صفحه محصول - تاثیر معاملات بلوک بر قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران

تاثیر معاملات بلوک بر قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران (docx) 1 صفحه

دسته بندی : تحقیق

نوع فایل : Word (.docx) ( قابل ویرایش و آماده پرینت )

تعداد صفحات: 1 صفحه

قسمتی از متن Word (.docx) :

دانشگاه آزاد اسلامی واحد رشت دانشکده مدیریت و حسابداری گروه آموزشی حسابداری پایاننامه تحصیلی جهت اخذ درجه کارشناسی ارشد رشته: حسابداری عنوان: اثر قیمتی معاملات بلوک در بورس اوراق بهادار تهران استاد راهنما: دکترسینا خردیار نگارش: معصومه صحرانورد اسپلی تقدیم به: این پایان نامه را ضمن تشکر و سپاس بیکران و در کمال افتخار و امتنان تقدیم می نمایم به محضر ارزشمند پدر و مادر عزیزم که راه را به من نشان دادند و چگونه رفتن را به من آموختند. تقدیر و تشکر: با امتنان بیکران از مساعدت های بی شائبه استاد گرانقدر جناب آقای دکتر سینا خردیار که همواره راهنما و راهگشای اینجانب در اتمام و اکمال این پایان نامه بوده اند و همچنین از پدر و مادر عزیز، دلسوز و مهربانم که با حمایت های همه جانبه، مرا یاری نمودند تا در محیطی مطلوب مراتب تحصیلی و نیز پایان نامه درسی را به نحو احسن به اتمام برسانم. فهرست مطالب عنوان صفحه چکیده پایان نامه فصل اول – کلیات تحقیق 1-1-مقدمه .................................................................................................................................................. 3 1-2-بیان مساله پژوهش .............................................................................................................................. 4 1-3-پرسشهای پژوهش ............................................................................................................................... 4 1-4-اهداف پژوهش و ضرورت آن ............................................................................................................ 4 1-5-نهاد یا موسساتی که می توانند از یافته های این پژوهش بهره بگیرند ................................................. 5 1-6- تدوین الگوی تحقیق و فرضیات تحقیق ............................................................................................ 5 1-6-1- فرضیه تحقیق ................................................................................................................................ 5 1-6-2-روش تحقیق ................................................................................................................................... 6 1-7-تعریف مفاهیم و واژگان تخصصی ...................................................................................................... 6 1-8- ساختار پژوهش ................................................................................................................................ 8 فصل دوم – مبانی نظری و پیشینه تحقیق 2-1- مقدمه ............................................................................................................................................... 10 2-2- مبانی نظری ...................................................................................................................................... 11 2-2-1 تاریخچه بورس اوراق بهادار و چگونگی ایجاد آن ....................................................................... 11 2-2-2- تعریف بورس اوراق بهادار ........................................................................................................ 11 2-2-3- بورس اوراق بهادار و نقش آن در توسعه اقتصادی ..................................................................... 12 2-2-4- معامله بلوک ................................................................................................................................ 14 2-2-5- قیمت سهام ................................................................................................................................. 14 2-2-5-1- تغییر قیمت سهام .................................................................................................................... 15 2-2-5-2- نوسان قیمت سهام .................................................................................................................. 17 2-2-6- عوامل موثر بر تغییرات قیمت سهام ............................................................................................ 18 2-2-7- اثر قیمتی .................................................................................................................................... 19 2-2-8- تصمیم گیری برای سرمایه گذاری .............................................................................................. 20 2-3- مروری بر تحقیقات گذشته .............................................................................................................. 20 2-4- خلاصه فصل ................................................................................................................................... 24 فصل سوم- روش تحقیق 3-1- مقدمه ............................................................................................................................................... 26 3-2- پرسشهای تحقیق ............................................................................................................................. 27 3-3- فرضیه تحقیق ................................................................................................................................... 27 3-4- طرح تحقیق .......................................................................................................................................27 3-4-1- جامعه آماری تحقیق .................................................................................................................... 27 3-4-2- نمونه آماری تحقیق ..................................................................................................................... 28 3-4-3- قلمرو تحقیق ............................................................................................................................... 29 3-4-4- روش گردآوری اطلاعات و داده های تحقیق ............................................................................. 29 3-4-5- روش تحقیق ............................................................................................................................... 29 3-4-6- روشهای آماری ........................................................................................................................... 29 3-5- تخمین و استنباط آماری .................................................................................................................. 30 3-6- تعریف و نحوه محاسبه متغیرهای تحقیق ........................................................................................ 31 3-6-1- متغیرهای وابسته .......................................................................................................................... 31 3-6-2- متغیرهای توضیحی ..................................................................................................................... 36 3-7- بررسی خودهمبستگی در جملات اخلال ........................................................................................ 42 3-8- بررسی ناهمسانی واریانس در جملات اخلال ................................................................................. 43 3-9- بررسی نرمال بودن توزیع ................................................................................................................ 43 3-10- خطای تصریح مدل ...................................................................................................................... 44 3-11- آزمون هم خطی میان متغیرها ........................................................................................................ 44 3-12- خلاصه فصل ................................................................................................................................. 45 فصل چهارم – تجزیه و تحلیل داده ها و آزمون فرضیات 4-1- مقدمه ............................................................................................................................................... 47 4-2- مراحل برآورد مدل .......................................................................................................................... 48 4-2-1 بررسی فروض کلاسیک ................................................................................................................ 48 4-2-1-1- عدم خود همبستگی( Autocorrelation ) ..................................................................... 48 4-2-1-2- همسانی واریانس ( Heteroskedasticity ) ................................................................. 50 4-2-1-3 آزمون نرمال بودن جملات پسماند ........................................................................................... 52 4-2-1-4- خطای تصریح مدل ................................................................................................................ 54 4-2-1-5 آزمون هم خطی میان متغیرها ................................................................................................... 55 4-3- نتایج تخمین .................................................................................................................................... 56 4-3-1- نتایج حاصل از برآورد مدل اول .................................................................................................. 56 4-3-2- نتایج حاصل از برآورد مدل دوم ................................................................................................. 60 4-3-3- نتایج حاصل از برآورد مدل سوم ................................................................................................ 63 4-4- آمار توصیفی متغیرهای تحقیق ......................................................................................................... 67 4-5- خلاصه فصل ................................................................................................................................... 68 فصل پنجم – بحث و نتیجه گیری 5-1- مقدمه ............................................................................................................................................... 70 5-2- نتیجه گیری ...................................................................................................................................... 71 5-3- موانع و محدودیت های تحقیق ....................................................................................................... 73 5-4- پیشنهادات کاربردی ......................................................................................................................... 74 5-5- پیشنهادات جهت تحقیقات آتی ....................................................................................................... 74 5-6- خلاصه فصل ................................................................................................................................... 75 منابع و مأخذ الف- منابع فارسی ...................................................................................................................................... 76 ب- منابع انگلیسی ..................................................................................................................................... 77 پیوست ها .................................................................................................................................................. 79 چکیده انگلیسی .....................................................................................................................................101 فهرست جدول ها عنوان صفحه 3-1- جدول: گزینش نمونه آماری تحقیق.................................................................................................. 28 3-2- جدول: آمار توصیفی Total impact ................................................................................................ 33 3-3- جدول: آمار توصیفی Temporary impact ....................................................................................34 3-4- جدول: آمار توصیفی Permanent impact ..................................................................................... 36 3-5- جدول: آمار توصیفی اندازه ( size ) ..................................................................................................37 3-6- جدول: آمار توصیفی Volatility ..................................................................................................... 38 3-7- جدول: آمار توصیفی Turnover ...................................................................................................... 39 3-8- جدول: آمار توصیفی متغیر BAS .................................................................................................... 40 3-9- جدول: آمار توصیفی متغیر Market return..................................................................................... 41 3-10- جدول: آمار توصیفی متغیر Momentum .......................................................................................42 4-1- جدول: خروجی آزمون Correlation LM ...................................................................................... 48 4-2- جدول: خروجی آزمون Correlation LM با وجود جزء AR(1) ....................................................49 4-3- جدول: خروجی آزمون Correlation LM ..................................................................................... 49 4-4- جدول: خروجی آزمون Correlation LM با وجود جزء AR(1) ....................................................49 4-5- جدول : خروجی آزمون Correlation LM .................................................................................... 50 4-6- جدول: خروجی آزمون Correlation LM با وجود جزء AR(1) ....................................................50 4-7- جدول: خروجی آزمون Heteroskedasticity ................................................................................. 51 4-8- جدول: خروجی آزمون Heteroskedasticity ................................................................................. 51 4-9- جدول: خروجی آزمون Heteroskedasticity ................................................................................. 51 4-10- جدول: آزمون تصریح خطا ........................................................................................................... 54 4-11- جدول: آزمون تصریح خطا ........................................................................................................... 55 4-12- جدول: آزمون تصریح خطا ........................................................................................................... 55 4-13- جدول: آزمون هم خطی میان متغیرها ............................................................................................ 56 4-14- جدول: خروجی تخمین مدل اول ................................................................................................. 56 4-15- جدول : خروجی تخمین با ورود جزء AR(1) ..............................................................................57 4-16- جدول: خروجی مدل نهایی ........................................................................................................... 59 4-17- جدول: خروجی تخمین مدل دوم ................................................................................................. 60 4-18- جدول : خروجی تخمین با ورود جزء AR(1) ............................................................................. 61 4-19- جدول: خروجی تخمین مدل نهایی ............................................................................................... 63 4-20- جدول: خروجی تخمین مدل سوم ................................................................................................ 64 4-21- جدول : خروجی تخمین با ورود جزء AR(1) ..............................................................................64 4-22- جدول: خروجی تخمین مدل نهایی ............................................................................................... 66 4-23- جدول: آمار توصیفی متغیرهای تحقیق .......................................................................................... 67 5-1- جدول: خلاصه نتایج آزمون فرضیات .............................................................................................. 71 فهرست نمودارها عنوان صفحه 3-1- نمودار: اثر قیمتی شرکتها در سال 1391.......................................................................................... 32 3-2- نمودار: اثر قیمتی موقت شرکتها در سال 1391 ........................................................................... 34 3-3- نمودار : اثر قیمتی دائمی شرکتها در سال 1391................................................................................ 35 3-4- نمودار: اندازه (size) ........................................................................................................................ 36 3-5- نمودار: نوسانات (volatility)........................................................................................................... 37 3-6- نمودار: حجم معاملات .................................................................................................................... 38 3-7- نمودار: متغیر BAS .......................................................................................................................... 39 3-8- نمودار: متغیر Market return .......................................................................................................... 40 3-9- نمودار : متغیر momentum ............................................................................................................. 41 4-1- نمودار : آزمون نرمال بودن مدل اول ............................................................................................... 52 4-2- نمودار : آزمون نرمال بودن مدل دوم ............................................................................................... 53 4-3- نمودار : آزمون نرمال بودن مدل سوم .............................................................................................. 53 چکیده نظارت و کنترل اثر قیمتی یکی از پویاترین حوزه های پژوهشی در شرکت های تجاری بوده و به سرعت در حال گسترش است. بررسی اثرات معاملات بلوک می تواند در درک چگونگی پاسخ بازار مفید واقع شود. هدف علمی پژوهش، بررسی تاثیر معاملات بلوک بر نوسانات قیمت سهام با استفاده از داده های روزانه مرتبط با پنج معامله پیشین و آتی معامله بلوک بوده و از اهداف کاربردی نیز کمک به پیش بینی قیمت سهام برای کلیه استفاده کنندگان شامل تحلیلگران مالی، کارگزاران، شرکتهای سرمایه گذاری و متقاضیان سهام در بورس اوراق بهادار تهران می باشد. تحقیق حاضراز بعد زمانی پس رویدادی و از لحاظ هدف، تحقیقی کاربردی است. در این پژوهش اثر قیمتی معاملات بلوک در بورس اوراق بهادار تهران در بازه زمانی یکساله از تاریخ 1/1/1391 تا 30/12/1391 سنجیده می شود و با استفاده از آزمون همبستگی رابطه بین اندازه معامله بلوک، نوسانات قیمت، حجم معاملات، بازده بازار، بازده روزانه تجمعی ماقبل و تفاوت بین بالاترین و پائین ترین قیمت با اثر قیمتی معاملات بلوک سنجیده می شود. داده های اولیه این تحقیق بعد از استخراج از منابع ذکر شده وارد نرم افزار اکسل شده تا با انجام برخی محاسبات متغیرهای مورد نیاز در فرضیه پژوهش بدست آیند، سپس نتایج حاصل از اندازه گیری متغیرها به منظور آزمون فرضیه پژوهش وارد نرم افزار ای - ویوز شده است. بطور کلی نتایج تحقیق حاضر نشان می دهد که اثر قیمتی دائمی، با افزایش بازده روزانه تجمعی ماقبل معامله بلوک افزایش می یابد. اثر قیمتی کل نیز با افزایش حجم معاملات و بازده بازار افزایش یافته در حالیکه با افزایش اندازه معامله و نوسانات قیمت و بازده روزانه تجمعی ماقبل معامله بلوک کاهش می یابد. اثر قیمتی موقت نیز با افزایش اندازه معامله و نوسانات قیمت و بازده روزانه تجمعی ماقبل معامله بلوک افزایش یافته و با افزایش حجم معاملات و بازده بازار کاهش می یابد. کلمات کلیدی: اثر قیمتی، معاملات بلوک، بورس اوراق بهادار تهران فصل اول کلیات تحقیق مقدمه نیل به رشد اقتصادی و بالا بردن میل به سرمایه گذاری هنگامی تسریع می گردد که کشورها دارای بازارهای سرمایه فعال و قابل اعتماد باشند. معمولا کشورهایی که از نظر اقتصادی توانمند بوده و ساختار اقتصادی تکامل یافته ای دارند عموماً دارای بازارهای مالی متنوع و کارآمد فراوانی هستند. یکی از مهمترین بازارهای سرمایه بورس اوراق بهادار است. بورس اوراق بهادار در کشورهایی که سعی در تقویت بنیه اقتصادی خود دارند نقش بسیار مهمی را برعهده دارد. وجود بازارهای فعال همواره سرمایه گذاران متعددی را به تکاپو واداشته است و جریان سرمایه و منابع مالی را به بخش های مولد تسریع کرده است. کشورهایی که دارای بورس های سازمان یافته و فعال می باشند توانسته اند سرمایه گذاران زیادی را به سوی این بازارهای سازمان یافته جلب کنند به گونه ای که مثلا در کشور ایالات متحده بیش از 50% مردم سهامداران شرکتهای مختلفی هستند. سرمایه گذارانی که در بورس ها سرمایه گذاری می کنند معمولا در تلاش هستند تا با استفاده از اطلاعات موجود و تحلیل بازار و با اتخاذ تصمیم ها و سیاست های خاص در مقاطع زمانی متفاوت حداکثر استفاده را از این بازارها بعمل آورند و با حداقل ریسک ممکن حداکثر بازدهی را کسب نمایند. بر همین اساس کسانی که در سهام عادی شرکتها سرمایه گذاری می کنند سعی دارند تا بتوانند بگونه ای قیمت سهام شرکتها را قبل از تحقیق آنها پیش بینی نموده و با استفاده از این مهارت منافع خود را افزایش دهند. از آنجا که یکی از عوامل مهم در موفقیت افراد خصوصا مدیران و سرمایه گذاران برنامه ریزی می باشد، لذا برنامه ریزی صحیح و پیش بینی آنچه که احتمالا در آینده به وقوع خواهد پیوست بسیار حائز اهمیت است. بررسی ها نشان می دهد در بازارهای سرمایه ای که از کارایی نسبی برخوردار هستند می توان با تحلیل متغیرهای مهم به نتایج خوبی در خصوص چگونگی روند قیمتها و پیش بینی قیمت سهام شرکتها دست یافت. بیان مساله پژوهش در بازار کارا، قیمت در پاسخ به ورود اطلاعات اساسی جدید تغییر می کند. از این طریق، معامله گران و سازندگان بازار عقاید خود را درباره ارزش واقعی قیمت در پاسخ به اطلاعات معامله به روز رسانی می کنند. از این رو معاملات خود می توانند اطلاعات را به معامله گران انتقال دهند. معاملات بزرگ بطور مستقیم ظرفیت حرکت دادن قیمت ها طی معاملات را دارند. تصمیمات تجاری دیگر شرکت کنندگان بازار که ممکن است اقدامات آغازگران معاملات باشند نیز بطور غیر مستقیم تاثیر گذار است. اثر قیمتی به ارتباط بین دریافت دستور خرید یا فروش و تغییر قیمت متعاقب آن اشاره دارد. اینکه معامله خرید باید قیمت را به سمت بالا سوق دهد در نگاه اول واضح است. اما این یک واقعیت برای تجار است که اثر قیمتی برای آنان به مثابه یک هزینه است و معامله دوم خرید آنان بخاطر تاثیر خود آنها در بازار بطور متوسط گران تر از اولی است (و همچنین این تاثیر برای فروش بصورت بالعکس است). نظارت و کنترل اثر قیمتی یکی از پویاترین حوزه های پژوهشی در شرکت های تجاری بوده و به سرعت در حال گسترش است. اثر قیمتی معاملات بلوک بطور گسترده در مطالعات مورد توجه قرار گرفته است و بطور معمول به دو جزء دائمی و موقت طبقه بندی و تجزیه و تحلیل شده است. جزء دائمی تغییرات قیمت با توجه به محتوای اطلاعات معامله است. در حالیکه اثر قیمتی موقت، تغییر قیمت به دلیل اختلاف های بازار مانند اثر نقد شوندگی و عدم تعادل بین عرضه و تقاضا است. لذا بررسی اثرات معاملات بلوک می تواند در درک چگونگی پاسخ بازار مفید واقع شود. تمرکز این مطالعه بر تجزیه و تحلیل عوامل موثر بر اثر قیمتی معاملات بلوک در بورس اوراق بهادار تهران می باشد که بر اساس بررسیهای به عمل آمده تا کنون تحقیقی در این زمینه در ایران انجام نشده است. پرسشهای پژوهش آیا معاملات بلوک بر قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران اثرگذار هستند؟ اهداف پژوهش و ضرورت آن اهداف علمی: بررسی تاثیر معاملات بلوک بر نوسانات قیمت سهام با استفاده از داده های روزانه مرتبط با پنج معامله پیشین و آتی معامله بلوک اهداف کاربردی: کمک به پیش بینی قیمت سهام برای کلیه استفاده کنندگان شامل تحلیلگران مالی، کارگزاران، شرکتهای سرمایه گذاری و متقاضیان سهام در بورس اوراق بهادار تهران با استفاده از اطلاعات اثر قیمتی، معامله گران خواهند توانست تغییرات کوتاه مدت قیمت را با موفقیت پیش بینی کنند و در صورت بالا رفتن قیمت ها در صدد پیش خرید آن بر آیند. اثر قیمتی همچنین برخی از اطلاعات خصوصی را فاش می کند. ورود اطلاعات خصوصی جدید باعث وقوع معاملات می شود و موجب می گردد که دیگر معامله گران در بازار، ارزیابی های خود را به روز رسانی کنند که این خود باعث تغییر قیمت ها می شود. اما اگر نتوان معامله گران آگاه و ناآگاه را به راحتی تمایز داد، آنگاه تمام معاملات بر روی قیمت ها تاثیر می گذارند. اثر قیمتی یک اثر آماری با توجه به نوسانات جریان سفارش است. اگر هر چیز دیگری ثابت نگه داشته شود به شرط یک دستور خرید اضافی، قیمت ها بطور متوسط بالا می رود. اما نوسانات در عرضه و تقاضا هم می تواند کاملا تصادفی باشد لذا این موضوع باعث شده است که تاکنون مفهوم اثر قیمتی به خوبی تعریف نشده باشد. اندازه گیری اثر قیمتی مرتبط با معاملات بلوک برای سیاست گذاران بازار که در پی ارتفای نقدینگی بازار هستند، و همچنین برای سرمایه گذارانی که به دنبال بازده قابل توجه سرمایه گذاری با هزینه ی کم هستند از اهمیت زیادی برخوردار است. نهاد یا موسساتی که می توانند از یافته های این پژوهش بهره بگیرند. یافته های این پژوهش می تواند مورد استفاده سازمان بورس اوراق بهادار، تحلیلگران مالی، کارگزاران بورس، شرکتهای سرمایه گذاری و متقاضیان سهام در بورس اوراق بهادار تهران قرار گیرد. تدوین الگوی تحقیق و فرضیات تحقیق 1-6-1- فرضیه تحقیق فرضیه اصلی: بین اندازه معامله، نوسانات قیمت، حجم معاملات، بازده بازار، بازده روزانه تجمعی ماقبل، تفاوت بین بالاترین و پائین ترین قیمت با اثر قیمتی معاملات بلوک رابطه معناداری وجود دارد. فرضیات فرعی: بین اندازه معامله، نوسانات قیمت، حجم معاملات، بازده بازار، بازده روزانه تجمعی ماقبل، تفاوت بین بالاترین و پائین ترین قیمت با اثر قیمتی کل معاملات بلوک رابطه معناداری وجود دارد. بین اندازه معامله، نوسانات قیمت، حجم معاملات، بازده بازار، بازده روزانه تجمعی ماقبل، تفاوت بین بالاترین و پائین ترین قیمت با اثر قیمتی دائمی معاملات بلوک رابطه معناداری وجود دارد. بین اندازه معامله، نوسانات قیمت، حجم معاملات، بازده بازار، بازده روزانه تجمعی ماقبل، تفاوت بین بالاترین و پائین ترین قیمت با اثر قیمتی موقت معاملات بلوک رابطه معناداری وجود دارد. 1-6-2- روش تحقیق الف- نوع روش تحقيق: در این تحقیق از همبستگی و رگرسیون جهت تبیین روابط بین متغیرها استفاده شده است. از بعد زمانی پس رویدادی و از لحاظ هدف، تحقیقی کاربردی است. در این پژوهش اثر قیمتی معاملات بلوک در بورس اوراق بهادار تهران در بازه زمانی یکساله از تاریخ 1/1/1391 تا 30/12/1391 سنجیده می شود. ب- روش گردآوري اطلاعات ( ميداني، كتابخانه‌اي و غيره ): روش گردآوری اطلاعات کتابخانه ای و میدانی است. تعریف مفاهیم و واژگان تخصصی - اندازه معامله : تعداد سهام معامله شده به عنوان یکی از اطلاعات اساسی و پایه ای معاملات توسط سازمان بورس منتشر می شود و در اکثر روزنامه های کثیر الانتشار کشور به چاپ می رسد . زیرا تعداد دفعات معامله سهام و تعداد سهام معامله شده نشان دهنده جاذبه سهام برای خریداران است و می تواند حاکی از تعداد خریداران سهام یک شرکت باشد. از سوی دیگر می تواند حاکی از تعداد فروشندگان برای سهام موردنظر نیز می باشد(حمیدوند، مجنون، 1387). - نوسانات قیمت: عبارتست از انحراف قیمت ها حول میانگین که معیار آن در این تحقیق انحراف معیار است. -حجم معاملات : عبارت است از حجم ریالی یا مقداری سهامی که در یک دوره از زمان داد و ستد می شود. و به عبارت کامل تر حجمی از سهام که در یک دوره مشخص از زمان مالکیت آن تغییر می کند.( صادقی، 1385 ) - بازده بازار : بازده بازار در روز معامله بلوک که تمام شرکت های فهرست شده در بازار را پوشش می دهد. -بازده روزانه تجمعی ماقبل : بازده روزانه تجمعی سهام برای پنج روز معاملاتی قبل از معامله بلوک . بازدهی عبارت است از عایدی، پاداش و یا نتیجه حاصل از سرمایه گذاری در یک دوره مشخص از زمان که می تواند به صورت مبلغ ریالی و یا درصدی از مبلغ سرمایه گذاری ابتدای دوره و یا تفاوت لگاریتم ابتدای دوره از انتهای دوره محاسبه گردد. - تفاوت بین بالاترین و پائین ترین قیمت : بالاترین قیمتی که یک بازارگردان حاضر است برای خرید سهام بپردازد، قیمت پیشنهادی خرید سهام و پائین ترین قیمتی که حاضر است سهام را بفروشد، قیمت پیشنهادی فروش سهام و تفاضل این دو را اسپرد می نامند( قالیباف اصل؛ رزاقی، 1391). دانشمندانی از قبیل دیمستز و استول عقیده دارند که بازارگردانان برای جبران ریسک فعالیت خدمات، معامله سریع اوراق و ارائه نقد شوندگی از اسپرد استفاده می کنند، به عبارت دیگر اسپرد ابزاری است که بازار گردانان برای جبران ریسک فعالیت خود از مشتریان دریافت می کنند (آر استول، 2003) . معامله سهام پول صرف می کند. اول اینکه شما باید حق کمیسیون کارگزاری که سهام را برای شما معامله کرده بدهید. کارگزار معامله را با متخصصین و یا معامله گران انجام می دهد. آنها پول خود را با خرید سهامی که مردم می خواهند در یک قیمت پیشنهاد خرید بخرند و فروش سهام در قیمت پیشنهاد فروش بالاتر از قیمت پیشنهاد خرید به دست می آورند. به این اختلاف، ما به التفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش گفته می شود. این مابه التفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش دومین مؤلفه هزینه معامله است( هاگن، 1390 ). ساختار پژوهش فصل اول: در این فصل به معرفی مساله پژوهش، اهداف و ضرورت انجام آن پرداخته و در ضمن ارائه فرضیه های تحقیق، برخی از واژه های کلیدی تحقیق بیان شده است. فصل دوم: این فصل مروری فشرده بر ادبیات مالی در زمینه تحقیق دارد و تحقیقات انجام شده در ایران و دنیا عرضه شده است که به نوعی با موضوع تحقیق مربوط می شوند. فصل سوم: در این فصل نحوه جمع آوری اطلاعات، محدوده زمانی و مکانی و روش تحقیق ارائه شده است. فصل چهارم : این فصل به تشریح روش اجرای تحقیق و بیان خلاصه ای از نتایج و اطلاعات بدست آمده از روشها و مدلهای مورد استفاده می پردازد. فصل پنجم: در این فصل، نتایج بدست آمده، محدودیتهای تحقیق، پیشنهادات اجرایی و پیشنهاداتی برای تحقیقات آتی عرضه شده است. فصل دوم مبانی نظری و پیشینه تحقیق 2-1- مقدمه چون جریان ورود اطلاعات به بازار جریانی پیوسته است پس قیمت اوراق بهادار همواره می تواند در تغییر باشد . در بازاری که نسبت به اطلاعات کاراست، اطلاعات کامل همه رویدادها و رخدادهایی که بتوان با تحلیل آنها را کمی کرد و نتیجه گیری حاصل نمود، در تصمیم گیری ها مورد استفاده قرار می گیرد. تغییر قیمت سهام به یک معنی تغییر ارزش شرکت و ثروت سهامداران آن است. حتی یک درصد کاهش قیمت در ارزش سهام می تواند میلیون ها ریال از ثروت سهامداران یک شرکت بزرگ را به باد دهد . چنین است که تغییرات قیمت سهام باید از اهم مواردی باشد که مورد توجه دقیق و دائمی مدیر مالی است. در کشورهای خارجی، فرایند قبظه کردن مالکیت و احتمال قبظه شدن مدیریت توسط دیگران بطور دائم مدیر مالی و سایر مدیران را زیر فشار نگاه می دارد که به تحولات قیمت سهام خود توجه خاص مبذول دارند. در مورد تغییرات قیمت سهام در بازار اوراق بهادار می توان گفت که رویدادهای عادی و غیرعادی متعددی از جمله سیاسی و اقتصادی و بسیاری از عوامل دیگر می تواند بر قیمت سهام اثر بگذارند و باعث ایجاد تغییرات افزاینده و یا کاهند در قیمت ها گردند. رفتار قیمت سهام واحد های تجاری متاثر از دو دسته عوامل درونی و بیرون است که در این میان پیش بینی بازار از عایدات آتی مورد انتظار حائز اهمیت بیشتری است و از آنجا که اطلاعات تاریخی یکی از مبانی مهم برآورد عایدات آتی می باشد، همواره انتظار می رد انتشار این گزارش ها، اطلاعاتی از عملکرد مالی و موفقیت یا شکست برنامه های شرکت را به بازار منتقل نماید و در پی آن با ایجاد تنش هایی در عرضه و تقاضای سهام، منجر به تغییر رفتار قیمت گردد. بازار سرمایه در ایران بازاری است نوپا، با توجه به اینکه بورس بعنوان یکی از عرضه های بازار سرمایه بوده، لذا شناخت و بررسی ساختار اجمالی آن در این تحقیق حائز اهمیت می باشد. در این بخش مبانی نظری مرتبط با موضوع تحقیق مطرح شده و در پایان مروری اجمالی بر تحقیقات انجام شده داخلی و خارجی خواهیم داشت. 2-2- مبانی نظری 2-2-1 تاریخچه بورس اوراق بهادار و چگونگی ایجاد آن تشکیل بورس اوراق بهادار به روایتی به صدها سال قبل باز می گردد. در ازمنه قدیم مکانهای مشخصی برای ملاقات و داد و ستدهای مردم با یکدیگر وجود داشت که بازرگانان نیز برای رتق و فتق امور بازرگانی خود در این مکانها حضور داشتند. بازارهای متشکل مربوط به مبادلات اوراق بهادار به شکل امروزی آن بیشتر در اروپا و هماهنگ با پیشرفت های صنعتی و اقتصادی ایجاد شده است. در قرون وسطی بازرگانان در میادین مخصوصی گرد هم می شدند و داد و ستد می کردند. به تدریج بازارهایی برای کالاهای مختلف به وجود آمد که در آنها عرف تجاری و بورسی انجام می شد. از سال 1409 میادین مبادله کالا و پول و سایر وسایل و خدمات در بورژ مرکز فنلاند واقع در شمال غربی بلژیک به وجود آمد که افراد همه روزه در میدان توبوئوس واقع در جلوی خانه بازرگان بزرگ به نام وارزر بورس به داد و ستد اوراق بهادار می پرداختند. به همین مناسبت به این اجتماعات نام بورس را دادند(صفرنواده، 1380). 2-2-2- تعریف بورس اوراق بهادار : بورس به عنوان یک بازار رسمی و دایمی اطلاق می شود که در یک محل تشکیل می گردد و در آن خرید و فروش انواع کالاها و یا اوراق بهادار تحت ضوابط و قوانین و مقررات خاص صورت می گیرد. امروزه بورس های متعدد و متنوعی در نقاط مختلف جهان به فعالیت اشتغال دارند و برخی از آنها توانسته اند در سطح بین المللی اعتبار و اهمیت ویژه ای برای خود کسب کنند. بورس اوراق بهادار بازاری جهت معامله اسناد مالی است که در آن شرکتها و موسسات در صورت احراز شرایط لازم می توانند تحت حمایت قانون با عرضه سهام، پس اندازها و سرمایه های راکد را در فعالیت خود سهیم نموده و از این طریق بخشی از سرمایه مالی مورد نیاز خود را تامین نمایند( صفرنواده، 1380). « بورس محلی است برای انجام معاملات ثانویه روی سهام شرکتهای پذیرفته شده .» از این تعریف ساده اینطور برمی آید که قبلا باید سرمایه گذاری مشخصی انجام شده و مثلا کارخانه ای تاسیس شده باشد ( بازار اولیه ) و با تامین شرایط مشخصی این شرکت در بورس پذیرفته شده باشد، تا حالا بتوان سهام آنرا روی میز بورس معامله کرد( بازار ثانویه). اما تعریف دقیق تر برای بورس با در نظر گرفتن ابزارهای جدید مالی که امروزه در بورس ها معامله می شود عبارت است از: « بورس مکانی است که در آن اوراق بهادار مانند سهام عادی، اوراق قرضه، اختیار معاملات اوراق بهادار و قرار دادهای آینده مورد داد و ستد قرار می گیرند و در واقع همان بازار سرمایه می باشد.» 2-2-3- بورس اوراق بهادار و نقش آن در توسعه اقتصادی : فشار جمعیت و تنوع نیازهای جمعیتی در جهان امروز باعث گردیده که تامین این نیازها جز با عرضه خدمات و تولیدات اساسی به شکل انبوه میسر نباشد. در چنین شرایطی برای ایجاد یا توسعه فعالیتهای یک واحد صنعتی، بازرگانی و یا مالی لازم است عوامل و امکانات پراکنده به نحوی جذب شوند و در جهت ایجاد یا تقویت آن واحد مورد استفاده قرار گیرند. از جمله این عوامل « سرمایه » است که باید به شریان واحدهای فعال تزریق شود تا دستمایه لازم برای تداوم و توسعه آنها فراهم آید. مشارکت هرچه وسیعتر مردم در تامین سرمایه مالی واحد های صنعتی یا بازرگانی و سهیم شدن آنها در مالکیت واحد ها، ضمن آنگه مدیریت را نسبت به عملکرد واحد های تحت مدیریت در برابر تعداد بیشتری از سهامداران مسئول و متعهد می نمایند، به تدریج زمینه لازم را جهت ارتقای کارایی مدیریت فراهم می سازد . گرچه یک واحد تولیدی یا بازرگانی ممکن است در بدو تاسیس شمار معدودی سهامدار یا مالک داشته باشد، لیکن با بازتر شدن افق های توسعه، نیاز به گسترش مالکیت و تامین سرمایه بیشتر خواهد بود و در صورت فراهم بودن شرایط، بورس می تواند نقش مثبتی در این زمینه داشته باشد تا از طریق فروش سهام واحد ها به مردم، سرمایه های مالی مورد نیاز جمع آوری شود. بازارهای سرمایه در تمام طول نیمه دوم قرن بیستم بخصوص پس از جنگ بین المللی دوم ( دهه 1950 به بعد) نقش بسیار مهمی در بسیج پس اندازها و توسعه اقتصادی داشته اند که نمونه هایی از آن می تواند به تامین مکانیزم کارا برای تعیین نرخ بهره و ارزش سهام مورد معامله در بورس کشورها بیانجامد. از جمله بازارهای سرمایه در کشورهای در حال رشد بورس اوراق بهادار است. این بازار از آن چنان اهمیتی برخوردار است که به عنوان شاخصی برای میزان توسعه و اوضاع کلی اقتصادی هر کشوری مورد استفاده است. بورس اوراق بهادار یکی از نهادهای بسیار مهم در تجهیز منابع سرمایه یک کشور است و اساسا و اصالتاَ وظیفه آن این است که نقدینگی های سرگردان را جذب و به سمت و جای خاصی هدایت می کند. بورس اوراق بهادار با جذب نقدینگی و سرمایه های اندک و عمدتا سرگردان مردم در توسعه بازار سرمایه و فعال شدن چرخهای تولید جامعه و همچنین در اجرای پروژه های جدید عمرانی و صنعتی، اصلاح ساختار مدیریتی شرکتهای دولتی، کمک به تامین درآمد دولت، اصلاح سیستم مالی و پولی، تامین کسر بودجه دولت و کاهش میزان تورم نقش موثری دارد و موجب فعال و پویا شدن سیستم اقتصادی کشور می شود. از دیگر فعالیتهای موثر بورس، القای تدریجی فکر مالکیت در مردم می باشد و موجب می شود آنان خود را در واحد های اقتصادی سهیم بدانند. بنابراین مشارکت هرچه بیشتر اقشار مختلف مردم در مالکیت واحدهای اقتصادی نشانه سلامت عملکرد یک اقتصاد است( صفرنواده، 1380). یکی از حوزه های مورد علاقه مطالعات دانشگاهی در سالهای اخیر حوزه ریز ساختار بازار بوده است که به تحلیل چگونگی تاثیر ساز و کار معاملات و تدوین مقررات بر فرایند شکل گیری معاملات و قیمت می پردازد . ریز ساختار بازار به حوزه هایی از بازار سرمایه مانند هزینه معاملات(شکاف عرضه و تقاضا) ، ساز و کارهای معاملات، اندازه و تناوب معاملات، قیمتهای پایانی، قوانین و مقررات، مکانیزمهای اطلاع رسانی و شفافیت و فرایند کشف قیمت می پردازد. اندازه و تناوب معاملات یکی از اجزاء ریزساختار بازار می باشد و مرور بر تئوری ریز ساختار بازار نشان می دهد که اندازه معاملات با دریافت اطلاعات و نوسان قیمت رابطه دارد. این مساله شاید از آن جهت باشد که ریزساختارهای بازار همه از ابزارهای توسعه بازار سرمایه هستند. و حرکت بازار سرمایه به سمت کارایی نیاز به ارتقاء اجزاء ریزساختارها و مکانیزمهای بازار دارد . و همچنین ریزساختارها ابزارهای حل مشکلات دنیای واقعی بازار سرمایه هستند. بنابراین اندازه و تناوب معاملات می تواند به عنوان ابزارهایی باشند که در نوسانات قیمت، کارایی و توسعه بازار تاثیر می گذارند( حمیدوند، 1387 ). یک نظریه وجود دارد و آن این است که قیمت سهام بصورت سینوسی حرکت می کند. وقتی قیمت سهمی خیلی نزدیک به پائین ترین قیمت آن باشد تمایل به افزایش قیمت دارد. سرمایه گذاران قبل از اینکه اقدام به خرید و فروش سهمی بکنند روند قیمت آن سهم را برای چند هفته متوالی بررسی می کنند. در واقع خیل زیادی از سرمایه گذاران هر روز صفحات مربوط به سهام شرکتها را در روزنامه های معتبر بررسی می کنند و بر همین اساس برای خرید ها یا فروش های آتی خود برنامه ریزی می کنند. وقتی که قیمت سهمی همواره در یک دامنه خاص تغییر کرده و همیشه تا یک سطح قیمتی خاص پیش رفته است به پائین ترین قیمت خود نزدیک می شود( صفرنواده، 1380). از اوایل قرن بیستم، اعتقاد گروهی از دست اندرکاران بازارهای اوراق بهادار بر این بود که مطالعه تاریخی قیمت ها، حاوی اطلاعات مفیدی برای پیش بینی قیمت ها در آینده است. لذا با به دست آوردن روند قیمت ها الگوی تغییرات شناخته می شود و این الگو به ما می گوید که هرچند وقت یک بار، روند خاصی رخ می دهد . معتقدین به این طرز تفکر را به دلیل اینکه بر نمودار تمرکز داشتند چارتیست نامیدند. به نظر این مکتب بنیادی ضرورتی ندارد، حامیان آن بر این باورند که تاریخ تکرار می شود. از دهه 1930 مطالعات دیگری که در نقطه مقابل این دیدگاه قرار داشت آغاز شد. تمرکز اصلی این تحقیقات روی تصادفی بودن رفتار قیمت ها بود و اینکه قیمت ها از روند خاصی پیروی نمی کنند. نتایج این مطالعات به صورت یک جریان فکری و نظری قوی وارد مباحث افتصاد و سرمایه گذاری گردید و نظریه رفتار تصادفی قیمت ها شکل گرفت. مکتب گشت تصادفی از طریق آزمون های تجربی به اثبات رساندند که تغییرات متوالی قیمت ها در دوره های کوتاه مدت همانند یک روز، یک هفته یا یک ماه، مستقل از یکدیگر است( کلبری؛ قالیباف اصل، 1388). 2-2-4- معامله بلوک معامله ای است که تعداد سهام و حق تقدم قابل معامله در آن برای شرکت هایی که سرمایه پایه آنها بیش از یک میلیارد عدد است بزرگتر یا مساوی نیم و کمتر از یک درصد سرمایه پایه و برای شرکت هایی که سرمایه پایه آنها کمتر یا مساوی یک میلیارد است بزرگتر یا مساوی یک و کمتر از پنج درصد سرمایه پایه شرکت باشد( دستور العمل اجرایی نحوه انجام معاملات اوراق بهادار در فرابورس ایران مصوب 07/06/1388). "معاملة بلوك،" معاملاتي است كه در آن قواعد مربوط به محدوديت حجمي و محدودیت قیمتی رعايت نمي‌شود.( سازمان بورس و اوراق بهادار، آئین نامه معاملات در شرکت بورس اوراق بهادار تهران ) 2-2-5- قیمت سهام اصلی ترین عاملی که در بازار سهام ( همانند هر بازاری ) دخالت دارد، مبادله اطلاعات در مورد قیمت ها، مقادیر، کیفیت ها و سایر ویژگیهای سهام است. این اوراق معمولا دارای قیمت اولیه یا اسمی هستند که توسط منتشر کننده آن( دولت، شرکتهای دولتی و خصوصی) روی آنها ثبت می شود.خریداران معمولا در ابتدا، در ازای بدست آوردن این اوراق همان بهای اسمی را می پردازند. لیکن این قیمت معمولا ثابت نمی ماند و در بازارهای مختلف بویژه بورس، بر اساس عرضه و تقاضا و تحت تاثیر همه عوامل اقتصادی که قیمت ها را دستخوش تغییر می سازند، قیمت آن تغییر می کند. در واقع، بورس به تبادل اطلاعاتی می پردازد که این اطلاعات ار توجیحات خریداران و نیز بهره وری و کارایی فروشندگان نشأت می گیرد. کلیه این اطلاعات با یک رقم خلاصه شده آماری که همان « قیمت سهام » است بیان می شود. بنابراین، با تغییر اطلاعات، قیمت سهام نیز نوسان می یابد. نوسان و تغییر قیمت سهام به یک معنی مترادف با ارزش سهام بنگاه و ثروت سهامداران آن است و در حقیقت به مثابه یک نظام پاداش و جریمه عمل می کند. به همین دلیل، در ادامه پیرامون نوسان و تغییر قیمت سهام خواهیم پرداخت( کرمی قهی، 1371). 2-2-5-1- تغییر قیمت سهام تغییر قیمت سهام به یک معنی همان تغییر ارزش سهام شرکت و نقدینگی سهامدران آن است. چنانچه قیمت سهام افزایش یابد در آنصورت بر سرمایه اولیه خریداران سهام افزوده شده و در نتیجه وی از عایدی سرمایه منتفع خواهد شد و با کاهش قیمت، خریدار سهام با زیان سرمایه روبرو می شود. عوامل متعددی موجب تغییر قیمت سهام می شود که مهمترین آنها عبارت است از: اول- روند آینده اقتصاد ( انتظارات ) : چنانچه سرمایه گذاران بر این اعتقاد باشند که اقتصاد کشور در حال شکوفایی و رو به رشد است، تقاضا برای سرمایه گذاری و در نتیجه قیمت سهام افزایش می یابد، در مقابل، شرایط نامناسب اقتصادی به تعداد فروشندگان سهام افزوده و قیمت سهام را کاهش می دهد. رشد تولید ناخالص ملی و اوضاع سیاسی – اقتصادی از جمله عواملی است که روند آتی اقتصادی را نشان می دهد. نبض بازار نیز عاملی است که بر تغییر قیمت سهام تاثیر می گذارد. نبض بازار پدیده انتظارات مفروض است که وقتی بازار در حالت رکود باشد ارزش ذاتی سهام را فوق العاده کمتر از قیمت واقعی آن تخمین می زند. لذا انتظارات بازار عاملی تعیین کننده در این زمینه بوده و تا حدودی وضعیت و موقعیت بنگاه منتشر کننده سهام را نیز مشخص می کند. دوم – کیفیت ترکیب سهامداران : بطور کلی سهامدارن را میتوان به سه گروه تقسیم کرد: الف- سرمایه گذارانی که در بازار سهام از تحرک کافی برخوردار نیستند و نسبت به تغییرات قیمت سهام از خود واکنش چندانی نشان نمی دهند. برخی از افراد، موجودی سهامشان را به ارث برده و برنامه جدی را برای فروش آنها ندارند. برخی دیگر بیشتر از هر چیزی سرگرم کار و مشغله خود هستند تا اینکه نگران وقایع بازار سهام باشند. سهامی که توسط این گروه نگهداری می شود، بخشی از موجودی سرمایه گذاری است و از نوع عرضه شناور نیست. ب- سرمایه گذارانی که از قیمت های سهام اطلاع کافی دارند و نسبت به تغییرات آن واکنش نشان می دهند. این گروه افرادی هستند که سهام را مانند یک فرد سرمایه گذار نگهداری می کنند. در عین حال از رابطه بین قیمت های بازار و ارزش واقعی سهام آگاهند. آنها بخاطر داشتند چنین اطلاعاتی از بازار، هنگامیکه قیمت سهام توسط بازار سهام در سطح بالایی ارزشیابی شده باشد، شروع به فروش سهام و برعکس زمانی که قیمتهای سهام کمتر از واقع ارزیابی می شوند، مبادرت به خرید سهام می کنند. چنین واکنشی نسبت به نوسانات بازار موجب می شود که بخشی از موجودی سرمایه گذاری به عرضه شناور تعدیل شود. ج- سومین گروه، سفته بازان هستند که در شرایط انتظار افزایش قیمت ها، خریدار و در مواقع انتظار کاهش قیمت ها فروشنده سهام هستند. در واقع، سفته بازار ( که مالکان آنی عرضه شناور سهام هستند) رفتارشان نتیجه انتظارات آنها نسبت به تغییرات قیمتهای سهام است. از آنجا که سفته بازان علاقه ای به اینکه مالک دائمی عرضه شناور باشند، ندارند، لذا فقط سهامی را می خرند که بتوانند با توجه به پیش بینی های خود، آنها را هرچه زودتر به قیمت های بالاتر بفروشند. بسته به اینکه غالب سرمایه گذاران در بازار سهام از چه گروهی باشند، تغییرات قیمت سهام متفاوت خواهد بود . در شرایطی که سفته بازان نقش غالب را در بازار ایفاء می کنند، قیمت سهام به مقدار قابل ملاحظه ای نوسان داشته و معرف ارزش واقعی آنها در یک نقطه از زمان نیست. سوم – بازدهی و کارایی بنگاه ها : نوسانات قیمتهای سهام در واقع می بایست متناسب با بازدهی و کارایی شرکت های تولیدی باشد. هر چقدر کارایی و بازدهی واحد های تولیدی بالاتر باشد، افزایش قیمتهای سهام نیز بیشتر خواهد بود. پس هرچه توانایی مدیریتی شرکتی بالاتر ارزیابی شود، ارزش و موقعیت شرکت و طبعاَ قیمت سهام بالاتر خواهد رفت. متقابلاَ قیمت بالاتر سهام خود انگیزه ای برای افزایش کارایی به جهت حفظ آن قیمت است. افزون بر این عوامل،تورم، چگونگی توزیع درآمد و قیمت گذاری سهام نیز در کیفیت نوسان قیمت های سهام موثر است. اما آیا خریدار سهام بیشتر به سود سهام توجه می کند یا به تغییر قیمت سهام؟ این دو انگیزه می تواند بطور همزمان مورد نظر خریدار سهام باشد و بستگی به روحیات سرمایه گذار دارد. در دوره رشد و ترقی اقتصاد، همچنانکه بازار سهام سریعا روند صعودی دارد، انگیزه افزایش در قیمت سهام می تواند بیشتر مورد نظر خریدار باشد. امام در دوره های همراه با عدم اطمینان، تمایل به سوی سهامی است که سود بیشتری به آنها تعلق می گیرد. به علاوه، سرمایه گذرانی که روحیه محافظه کاری دارند تمایلشان به سوی خرید سهامی است که سود بیشتری به آنها تعلق می گیرد و سرمایه گذارانی که روحیه ریسک پذیری دارند متمایل به خرید سهامی هستند که افزایش قیمت بیشتری دارند. البته، سرمایه گذارانی که دارای روحیه تنوع طلبی هستند، هر دو انگیزه را بطور همزمان در نظر می گیرند( کرمی قهی، 1371). 2-2-5-2- نوسان قیمت سهام نوسان قیمت سهام به یک معنی مترادف با تغییر ارزش سهام بنگاه و ثروت سهامداران است. با اینحال می بایست بین نوسانات طبیعی و غیر طبیعی قیمت سهام تمایز قایل شد. نوسانات قیمت در هر بازاری نشانه کارایی و انسجام آن بازار و شرط انجام معامله ای است. در واقع، چنانچه نوسانات قیمت صفر باشد در آنصورت هیچگونه معامله ای صورت نخواهد گرفت. به علاوه، اگر نوسانات قیمت همواره در یک جهت باشد در آنصورت باز هم معامله ای صورت نمی گیرد. چرا که یا همه متقاضی هستند و یا همه عرضه کننده. پس لازمه انجام معامله و شرط کارایی و انسجام بازار، نوسانات نرمال قیمت در هر دو جهت است. نوسانات مصنوعی قیمت موجب تزلزل و بی ثباتی بازار می شود. به بیان دیگر، تصنعی بودن قیمت های سهام و عدم تطابق ارزش واقعی آنها با سیمای بازار سبب می شود که مبادلات سهام با اطمینان خاطر صورت نگیرد. در این موارد وظیفه دولت و کارگزاری است تا قیمت های سهام به بنحو مقتضی کنترل کنند. کنترل قیمت های سهام در بورس اصولا از دو طریف امکانپذیر است: از طریق تعیین حداکثر و حداقل قیمت برای هر سهم بطور غیر مستقیم( مثلا از طریق شبکه بانکی یا انتخاب کارگزاران اصلح تحت نظارت دولت و یا با ایجاد نهادهای مالی تثبیت کننده بازار). لازم به توضیح است که در شرایط سفته بازی، قیمت های سهام به مقدار قابل ملاحظه ای نوسان می یابد و چنین نوسانی معرف ارزش واقعی سهام در یک نقطه از زمان نخواهد بود. تشکل و انسجام بازار از بین می زود و بزرگترین زیان را سهامداران جزء خواهند دید. چون آنها در مواقع احتیاج به پول نقد بایستی سهام خود را به قیمت هایی بفروشند که کمتر از قیمت های واقعی است. ضمن اینکه به دلیل عدم اطلاع صحیح از وضعیت شرکت ها، باید سهام مورد نظر خود را به قیمتی بیش از قیمت واقعی خریداری کنند. تجربه تاریخی عملکرد بازار سهام در کشورهای جهان مؤید این نکته است که سقوط بازارهای سهام ابتدا با افزایش سریع قیمت های سهام شروع شده است . به عنوان نمونه، سقوط بازار سهام نیویورک در اکتبر 1987 میلادی نتیجه افزایش سریع شاخص قیمت « داو – جونز » از 1330 واحد در اوایل اکتبر 1985 به 2722 واحد در اوت 1987 ذکر شده است. از آنجا که افزایش سریع شاخص مورد بحث با شرایط عدم تعادل داخلی و خارجی اقتصاد آمریکا هماهنگ و سازگار نبود، تغییر جهت آن امکان داشت. چرا که صاحبان سهام انتظار داشتند تقاضا برای کالاها و خدمات تولیدی بنگاههای مورد نظرشان در نقطه ای کاهش یابد . این امر به منزله کاهش درآمد و سود بنگاه ها بود. لذا هجوم عمومی برای فروش سهام در انتقال سرمایه به زمینه های امن تر دیگر موجب سقوط بازار سهام در « دوشنبه سیاه » شد. نتیجه آنکه، نوسانات قیمت سهام بایستی با ساختار و بنیان های اقتصاد، هماهنگ و سازگار باشد وگرنه بحران زا خواهد بود( کرمی قهی، 1371). 2-2-6- عوامل موثر بر تغییرات قیمت سهام ارزش ویژه موسسات مختلف با یکدیگر فرق می کند، زیرا میزان قابلیت فروش و ریسک آنها متفاوت است. حتی «قیمت بازار» سهام یک موسسه نیز در طول زمان تغییر می کند. چنانچه تقاضا برای پول نسبتا زیاد باشد و در عین حال مقدار عرضه آن کم یا محدود باشد، قانون عرضه و تقاضا ایجاب می کند که قیمت پول ( یعنی نرخ بهره وام یا نرخ بهره مورد لزوم ارزش ویژه ) بیش از حالتی باشد که عرضه پول از تقاضای آن بیشتر است. عوامل موثر بر تغییرات قیمت سهام عبارتند از: بودجه شرکت و پیش بینی سود هر سهم تغییرات قیمت سهام در سالیان گذشته و میزان تولید و فروش یکسان وضعیت خاص صنعت سیاست های پولی و مالی کشور تقسیم سود سهام طرح های توسعه و افزایش سرمایه تقسیم دارایی ها و سرمایه گذاری ها اعتبار و سابقه شرکت بدهی های احتمالی اطلاعات درونی شرکت و شایعات نسبت قیمت به درآمد هر سهم عرضه و تقاضای سهام مدیریت شرکت ( ماهنامه بانک ملی ایران، 1389) 2-2-7- اثر قیمتی با لحظه ای تامل می توان دریافت که تفسیر اثر قیمتی نمی تواند پیش پا افتاده باشد و حتی ممکن است به تناقضاتی منجر شود: مگر یک معامله قراردادی منصفانه بین خریدار و فروشنده نیست؟ پس چرا اثر قیمتی وجود دارد؟ در این رابطه سه احتمال مجزا به ذهن می آید: مشاوران مالی تغییرات کوتاه مدت قیمت و معاملات منتج از آن را با موفقیت پیش بینی می کنند. که حتی اگر معاملات به خودی خود مطلقا هیچ تاثیری بر قیمت ها نداشته باشند، می تواند منجر به یک همبستگی قابل اندازه گیری بین معاملات و تغییرات قیمت باشد. اگر مشاوران مالی تغییرات قیمت را به درستی پیش بینی کنند و اگر قیمت در حال بالا رفتن باشد، نمایندگی به احتمال زیاد درصدد پیش خرید آن برمی آید. اما در این چارچوب، " معاملات نویز بازار " که بر پایه هیچ اطلاعاتی است نباید اثر قیمتی داشته باشند. اثر معاملات برخی از اطلاعات خصوصی را فاش می کند. ورود اطلاعات خصوصی جدید باعث وقوع معاملات می شود که باعث می شود دیگر مشاوران مالی ارزیابی های خود را به روزرسانی کنند. این خود باعث تغییر قیمت می شود. اما اگر معاملات بصورت ناشناس انجام شود و راه آسانی برای شناسایی معامله گر آگاه از معامله گر ناآگاه وجود نداشته باشد، آنگاه تمام معاملات بر روی قیمتها اثر می گذارند، تا زمانیکه دیگر مشاوران مالی بر این باور شوند که بخشی از این معاملات ممکن است شامل برخی از اطلاعات خصوصی باشند. اثر یک تاثیر آماری با توجه به نوسانات جریان سفارش است. بعنوان مثال یک فرایند گردش سفارش را بصورت کاملا تصادفی تصور کنید، که منجر به یک ثبت سفارش متحرک منظمی می شود. اگر هر چیز دیگری ثابت نگه داشته شود، به شرط یک دستور خرید اضافی، قیمت بطور متوسط بالا می رود. نوسانات در عرضه و تقاضا می توان کاملا تصادفی باشد . به دلایلی غیرمرتبط با اطلاعات، هنوز یک مفهوم به خوبی تعریف شده از اثر قیمتی تبیین نشده است. در این مورد اثر قیمتی یک پدیده کاملا مکانیکی – به عبارت بهتر آماری – است(ام برد، 2013 ). 2-2-8- تصمیم گیری برای سرمایه گذاری تصمیم گیری در خصوص سرمایه گذاری آمیخته ای است از علم و هنر. برای نیل به موفقیت در امر سرمایه گذاری باید تصور کنیم که چه چیزی امکان دارد رخ دهد. ما در خصوص وقایع گذشته آگاهی داریم ولی نمی توان گفت که گذشته دوباره تکرار خواهد شد . اگرچه آینده با عدم اطمینان همراه است ولی این عدم اطمینان قابل مدیریت است و با استفاده از فهم اساسی سرمایه گذاری، سرمایه گذاران می توانند هوشیاری لازم جهت مدیریت عدم اطمینان را کسب کنند . به علاوه، سرمایه گذاران می توانند با کمک تکنیک ها و ابزارهایی که وجود دارد تصمیمات بهتری را اتخاذ کنند . اگرچه استفاده از این تکنیکهای جدید، پیچیده به نظر می رسد، با این حال می توانند بینش جدیدی را در خصوص فرآیند تصمیم گیری ارائه کنند( پی جونز، 1391 ). 2-3- مروری بر تحقیقات گذشته اکثر مطالعات تجربی در مودر معاملات بلوک نتایج جالبی از اثر قیمتی نا متقارن ثبت کرده است که در آن پاسخ های مطلق برای قیمت خرید و فروش به میزان قابل توجهی متفاوت است. تفاوت اثر قیمتی خرید و فروش بلوک در بازارهای بسیاری در خارج از ایالات متحده تایید شده است. برای مثال جیمیل (1996)؛ گرگوریو (2008) در بازار انگلستان؛ فرینو (1996) و آیتکن در بازار استرالیا و چیاچانتانا (2004) و همکاران در یک مطالعه که 36 بازار بین المللی را پوشش داده است. نتیجه کلی این است که معاملات آغازین خرید اثر قیمتی بیشتری از معاملات آغازین فروش دارد. یکی از توضیحات بیان شده برای این پدیده آن است که آن را به تجارت آگاهانه تر برای خرید نسبت به فروش نسبت می دهند. معاملات فروش بلوک می تواند توسط عوامل بسیاری که یکی از آنها میل به نقدشوندگی است برانگیخته شود در حالیکه معاملات خرید بلوک به احتمال زیاد برای رساندن اطلاعات خاص شرکت است. بارکلی و وارنر (1993)، جونز و همکاران (1994)، دوفور و انگل (2000) استدلال می کنند که فرکانس تجاری باید یک متغیر توضیحی مناسب برای انجام تجارت آگاهانه باشد، همانطور که معامله گران آگاهانه ترجیح می دهند که از اندازه متوسط سفارشات استفاده کنند. اما معاملات مکرر نشان می دهد که تعداد سفارشات ممکن است اطلاعات فوق العاده ای از اندازه سفارشات تهیه کند. متغیر های دیگر غیر از اندازه و مسیر معامله ( خرید یا فروش ) که در مطالعات به عنوان عامل تعیین کننده اثر قیمتی در نظر گرفته شده اند عبارتند از نوسانات قیمت سهام، شرایط بازار، BAS، حجم معاملات، اندازه شرکت و اثرات شتاب ( الزهرانی و همکاران، 2013 ). الزهرانی، گرگوریو، هودسون و کایریاکو (2010) در مقاله ای با عنوان " آیا اختلافات بازار می تواند به درستی اثر قیمتی نامتقارن معاملات بلوک را توضیح دهد؟ " به بررسی تجربی اثر قیمتی معاملات بلوک در بازار سهام عربستان سعودی در دوره زمانی 2008- 2005 پرداختند و با استفاده از یک مجموعه منحصر به فرد از اطلاعات روزانه یک عدم تقارن در اثر قیمتی خرید و فروش بلوک پیدا کردند. عدم تقارن همچنان ادامه دارد حتی زمانیکه BAS را در معاملات بلوک محاسبه کردند، که در تضاد با متون گذشته است. یافته های آنان نشان داد در بازارهای در حال ظهور که در آن تجارت سازمان یافته کمیاب است، ساختار بازار نمی تواند عدم تقارن اثر قیمتی معاملات بزرگ را توضیح دهد( الزهرانی و همکاران، 2012 ). بارکلی و وارنر (1993) در مقاله ای با عنوان " تجارت مخفیانه و نوسانات، کدام معاملات قیمت ها را حرکت می دهند؟ " به بررسی تغییر قیمت تجمعی سهام در همه ی اندازه های معاملات با استفاده از اطلاعات یک نمونه از شرکت در بورس اوراق بهادار نیویورک پرداختند.اگرچه اکثر معاملات کوچک هستند، بیشتر تغییر قیمت تجمعی سهام در طی معاملات متوسط رخ می دهد.این شواهد مطابق با این فرضیه است که معاملات آگاهانه در معاملات رده متوسط متمرکز شده است و حرکت قیمت ها عمدتا به دلیل اطلاعات خصوصی در اختیار معامله گران آگاه است( بارکلی؛ وارنر، 1993 ) . دوفور و انگل ( 2000 ) در مقاله ای با عنوان " زمان و اثر قیمتی یک معامله " به بررسی و آزمون تجربی نقش زمان انتظار بین معاملات متوالی در روند شکل گیری قیمت ها پرداختند. آنها دریافتند هنگامیکه زمان بین معاملات کاهش می یابد، اثر قیمتی معامله، سرعت تعدیل قیمت نسبت به اطلاعات معامله، و همبستگی مثبت معاملات امضاء شده همگی افزایش می یابد. این نشان می دهد زمانیکه بازار در فعال ترین حالت است، زمانیست که حضور معامله گران آگاه افزایش یافته است که از آن به بازار دارای نقد شوندگی پائین استنباط می کنند( دوفور؛ انگل، 2000 ). جونز، کاول و لیپسون(1994) در مقاله ای با عنوان " معاملات، حجم و نوسانات " نشان دادند که رابطه مثبت نوسان – حجم که توسط محققین بسیاری به ثبت رسیده است، در واقع رابطه مثبت نوسانات و تعداد معاملات را منعکس می کند. بنابراین وقوع معاملات به خودی خود باعث ایجاد نوسان می شود نه اندازه معاملات. اندازه معاملات هیچ اطلاعاتی فراتر از آنچه در تعداد معاملات موجود است ندارد( جونز و همکاران، 1994 ). فرینو، مولیکا و والتر( 2003 ) در مقاله ای با عنوان " رفتار قیمت نامتقارن پیرامون معاملات بلوک " به تجزیه و تحلیل اثر قیمتی معاملات بلوک 30 سهام که شامل میانگین صنعتی داوجونز در بازه ژانویه 1993 تا اکتبر 2001 پرداختند. نتایج این تحقیق نشان داد که حذف کردن تفاوت نرخ پیشنهاد فروش و قیمت خرید از اثر قیمتی معامله بلوک و همچنین از بین بردن تفاوت سیستماتیک میان خرید و فروش بلوک می تواند در رفتار اثر قیمتی معامله بلوک تولید تقارن کند. نتایج همچنین نشان می دهد که برآورد اثر قیمتی معاملات بلوک با از بین بردن اثر تفاوت نرخ پیشنهاد فروش و قیمت خرید در بازده قیمت معاملات، یک رفتار متقارن در اثر قیمتی پیرامون معاملات بلوک ایجاد می کند( فرینو و همکاران، 2003 ). رابرت هولداسن، ریچارد لفتویچ و دیوید مایرز در مقاله ای با عنوان " اثر معاملات بلوک بزرگ بر قیمت های امنیتی، یک تجزیه و تحلیل مقطعی " به بررسی متوسط اثر قیمتی موقت و دائم مرتبط با معاملات خرد و عمده پرداختند .نتایج این تحقیق نشان داد که اثر قیمتی اساسا برای معاملات آغازگر فروش بصورت موقت بوده و برای معاملات آغازگر خرید بصورت دائمی است( هولداسن و همکاران، 1987 ). آنها همچنین در مقاله ای دیگر با عنوان " معاملات بلوک بزرگ، سرعت پاسخ، و اثر قیمتی موقت و دائمی سهام" به بررسی اینکه قیمت ها با چه سرعتی به سطح تعادل جدید بعد از معاملات بلوک بزرگ می رسند و همچنین به اندازه گیری اثرات قیمتی موقت و دائمی پرداختند. آنها دریافتند که قیمت ها در حداکثر سه معامله تنظیم می شوند، با در نظر گرفتن بیشترین تنظیمات قیمت که در معامله ی اول اتفاق می افتد. اثر قیمتی موقت برای معاملات آغازگر فروش با اندازه ی معامله مرتبط است.اما اثر قیمتی موقت قابل مشاهده برای معاملات آغازگر خرید در بیشتر از 100 سهام قابل مشاهد نیست .بیشتر اثر قیمتی مرتبط به معاملات بلوک، دائمی و مرتبط با اندازه ی بلوک است بدون در نظر گرفتن بخش آغازگر معامله( هولداسن و همکاران، 1990 ). آگاروالا و پاندی در مقاله ای با عنوان اثر قیمتی معاملات بلوک و رفتار قیمت پیرامون معامله بلوک در بازار سرمایه هندوستان " با استفاده از روش زمان معامله تدوین شده توسط هولداسن و همکاران(1990) به تجزیه و تحلیل سرعت پاسخ بازار به اطلاعات مرتبط با معاملات بلوک پرداختند. آنها دریافتند که قیمتها هشت دقیقه قبل از خرید بلوک شروع به افزایش می کنند، اما در مورد فروش بلوک اینطور عمل نمی کند( آگاروالا و همکاران، 2010 ). کیم و مادهاوان در مقاله ای با عنوان " بازار توسعه یافته معامله بلوک بزرگ، تجزیه و تحلیل و اندازه گیری اثر قیمتی " با استفاده از داده های منحصر به فرد برای 5625 معامله سهام در بازه 1985 – 1992 به ارائه مدلی از بازار توسعه یافته پرداختند . آنها دریافتند که حرکات قیمت قبل از تاریخ معامله به میزان قابل توجهی با اندازه معامله رابطه مثبتی دارد. علاوه بر این اثر قیمتی موقت یا اثر نقد شوندگی، تابعی از اندازه سفارش است که ممکن است ناشی از واسطه گری های بازارهای توسعه یافته باشد( کیم؛ مادهاوان، 1996 ). گیدن سار در مقاله ای با عنوان " عدم تقارن اثر قیمتی معاملات بلوک " به توسعه یک مدل نظری برای توضیح عدم تقارن اثر قیمتی دائمی بین معاملات آغازگر خرید و فروش پرداخت. این مدل نشان می دهد که چکونه استراتژی تجاری مدیران پرتفوی سازمانی یک تفاوت بین محتوای اطلاعات خرید و فروش ایجاد می کند. مفهوم اصلی این مدل این است که تاریخ عملکرد قیمت بر عدم تقارن تاثیر می گذارد( سار، گیدن، 2001 ). اندرسون، کوپر و پرووست در مقاله ای با عنوان " عدم تقارن و تغییرات اساسی قیمت معامله بلوک در بورس اوراق بهادار استرالیا " به بررسی واکنش قیمت به معاملات بلوک در بورس اوراق بهادار استرالیا در طول دوره 1999 پرداختند. آنها دریافتند که یک عدم تقارن در واکنش قیمت بین معامله آغازین خرید و فروش با توجه به اندازه و جهش قیمت پس از انجام معامله وجود دارد. آنها با بررسی تغییرات ثبت سفارش پیرامون معاملات بلوک و اثر قیمتی مرتبط با آن، به گسترش پژوهش های قبلی پرداختند( اندرسون و همکاران، 2002 ). پورحیدری و بیات در مقاله ای با عنوان " بررسی سودمندی متغیرهای بنیادی و متغیرهای مبتنی بر بازار در تعیین بازده سهام " به بررسی متغیرهای بنیادی و متغیرهای مبتنی بر بازار پرداختند. نتایج حاصل از این مطالعه نشان داد که متغیرهای بتا، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار مورد انتظار، شتاب و نسبت سود به قیمت بیشترین قدرت توضیح دهندگی را در بازار بورس اوراق بهادار تهران دارند. همچنین بین متغیرهای بتا و شتاب با بازده مقطعی سهام رابطه منفی، و بین بقیه متغیرها با بازده مقطعی سهام عموما رابطه مثبت مشاهده گردید( پورحیدری؛ بیات، 1389). اعتمادی، دهقانی، آذر و انواری رستمی در تحقیقی با عنوان " طراحی مدلی برای قیمت گذاری بلوک های کنترلی سهام " به بررسی عوامل موثر بر صرف کنترل و قیمت گذاری بلوک های کنترلی سهام پرداختند. در این تحقیق ابتدا عوامل موثر بر قیمت گذاری و پرداخت صرف کنترل از سوی خریداران بلوک های کنترلی سهام شناسایی و سپس با استفاده از رگرسیون چند متغیره عوامل معنادار تعیین و بعد از آن قیمت بلوک های سهام با استفاده از این عوامل تخمین و با قیمت های واقعی بلوک های سهام مقایسه شده است. نتایج تحقیق حاکی از این است که اندازه بلوک، اندازه شرکت، اهرم مالی، سودآوری و عملکرد قبلی شرکت، سهامدار قبلی بودن خریدار و مهلت پرداخت حصه نقدی در قیمت گذاری بلوک های کنترلی سهام و تعیین صرف کنترل معنادار هستند( اعتمادی و همکاران، 1392). 2-4- خلاصه فصل چون جریان ورود اطلاعات به بازار جریانی پیوسته است پس قیمت اوراق بهادار همواره می تواند در تغییر باشد . در بازاری که نسبت به اطلاعات کاراست، اطلاعات کامل همه رویدادها و رخدادهایی که بتوان با تحلیل آنها را کمی کرد و نتیجه گیری حاصل نمود، در تصمیم گیری ها مورد استفاده قرار می گیرد. در این فصل ابتدا به تشریح مبانی نظری مرتبط با معاملات بلوک پرداخته شده و در پایان نیز تحقیقات انجام شده در داخل و خارج کشور بصورت مبسوط تشریح داده شده است. فصل سوم روش تحقیق 3-1- مقدمه در فرایند تحقیق علمی روشی که برای کشف موضوع به کار گرفته می شود اصلی ترین نقش را دارا می باشد. در حقیقت نتایج حاصل از تحقیق تا حد زیادی بستگی به نوع روشی دارد که برای دست یافتن به آنها بکار گرفته می شود. برای انجام تحقیقات علمی رویه مشخص و معینی بر اساس متدولوژی علمی وجود دارد که رعایت آنها ضروری است: شناخت و تعریف مسئله جمع آوری، تنظیم و تجزیه و تحلیل داده ها تنظیم نتایج تایید، رد یا تعدیل فرضیه از راه آزمون پیامدهای آن در موقعیت های خاص تجزیه و تحلیل داده ها به منظور بررسی صحت و سقم فرضیات برای هر نوع تحقیق از اهمیت خاصی برخوردار است. داده های خام با استفاده از فنون آماری مورد تجزیه و تحلیل قرار می گیرند و پس از پردازش به شکل اطلاعات در اختیار استفاده کنندگان قرار می گیرند. برای تجزیه و تحلیل داده ها و اطلاعات مطابق اهداف ارائه شده، ابتدا میزان و یا مقدار هر متغیر حاصل شده در قالب جداول و نمودارهای توصیفی دیدگاه کلی از چگونگی استفاده از الگوهای آماری گوناگون کمک می نماید. تحقیق حاضر بر حسب روش و طبقه بندی جزء تحقیقات همبستگی است و هدف اصلی آن تعیین وجود رابطه میان متغیرهای مورد آزمون است. به این ترتیب هریک از فرضیه های تحقیق با استفاده از اطلاعات واقعی که بر مبنای عملکرد واقعی بورس اوراق بهادار تهران در طول دوره ی زمانی تحقیق حاصل شده است آزمون می شود. در این فصل به ارائه فرضیات تحقیق و جامعه آماری و نحوه انتخاب نمونه آماری پرداخته شده و سپس روش های گردآوری اطلاعات مورد نظر و روشهای آماری مورد استفاده جهت تجزیه و تحلیل داده ها و متغیرهای تحقیق تشریح می شود. در پایان نیز به شرح مختصری از آزمونهای انجام شده جهت صحت نتایج تحقیق پرداخته می شود. 3-2-پرسشهای تحقیق آیا معاملات بلوک بر قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران اثرگذار هستند؟ 3-3- فرضیه تحقیق فرضیه اصلی: بین اندازه معامله، نوسانات قیمت، حجم معاملات، بازده بازار، بازده روزانه تجمعی ماقبل، تفاوت بین بالاترین و پائین ترین قیمت با اثر قیمتی معاملات بلوک رابطه معناداری وجود دارد. فرضیات فرعی: بین اندازه معامله، نوسانات قیمت، حجم معاملات، بازده بازار، بازده روزانه تجمعی ماقبل، تفاوت بین بالاترین و پائین ترین قیمت با اثر قیمتی کل معاملات بلوک رابطه معناداری وجود دارد. بین اندازه معامله، نوسانات قیمت، حجم معاملات، بازده بازار، بازده روزانه تجمعی ماقبل، تفاوت بین بالاترین و پائین ترین قیمت با اثر قیمتی دائمی معاملات بلوک رابطه معناداری وجود دارد. بین اندازه معامله، نوسانات قیمت، حجم معاملات، بازده بازار، بازده روزانه تجمعی ماقبل، تفاوت بین بالاترین و پائین ترین قیمت با اثر قیمتی موقت معاملات بلوک رابطه معناداری وجود دارد. 3-4- طرح تحقیق 3-4-1- جامعه آماری تحقیق جامعه آماري عبارتست از کليه عناصر و افرادي که در يک مقياس جغرافيايي مشخص داراي يک يا چند صفت مشترک باشند.هرچه جامعه آماري کوچکتر باشد ميتوان آنرا دقيقتر از يک جامعه آماري بزرگتر مطالعه نمود. جامعه آماری این تحقیق به لحاظ محدودیتهای بازارهای مالی در ایران( بازار پول، ارز، کالا و ... ) محدود به بورس اوراق بهادار تهران می باشد. از خصوصیات مهم و اصلی این جامعه، رسمیت، جامعیت و ارائه منظم اطلاعات روزانه قابل اتکار می باشد. جامعه مورد بررسی، معاملات بلوک سهام انجام شده در بورس اوراق بهادار تهران در طی سال 1391 می باشد. 3-4-2- نمونه آماری تحقیق چنانچه جامعه آماري بزرگ باشد؛ محقق با توجه به محدوديت امکانات ناچار است از بين افراد جامعه تعداد مشخصي را به عنوان نمونه برگزيند و با مطالعه اين جمع محدود، ويژگيها و صفات جامعه را مطالعه کرده، شاخصها و اندازه هاي آماري آن را محاسبه کند.به اين جامعه محدود، نمونه مي گويند. نمونه عبارتست از تعدادي از افراد جامعه که صفات آنها با صفات جامعه مشابهت داشته و معرف جامعه بوده و از تجانس و همگني با افراد جامعه برخوردار با شند. در پژوهش حاضر هدف ما بررسی کلیه شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در سال 1391 بوده است، لیکن با توجه به این قلمرو زمانی، شرکتهای برگزیده شده باید دارای شرایط زیر برای گزینش باشند: شرکت در سال 1391 معامله بلوک انجام داده باشد. شرکت در بازه زمانی 01/01/1391 الی 30/12/1391 عضو بورس اوراق بهادار تهران باشد. شرکتهای سرمایه گذاری، بانکها و موسسات واسطه گری مالی و شرکتهای عضو فرابورس به دلیل شرایط خاص عملیاتی آنها از نمونه آماری حذف می شوند. اطلاعات مورد نیاز جهت محاسبه متغیرهای تحقیق در مورد آن شرکتها در طول دوره تحقیق در دسترس باشند. لذا از مجموع 236 معامله بلوک انجام شده در سال 1391 با توجه به شرایط فوق، نمونه آماری تحقیق شامل 94 معامله بلوک تعیین شد. جدول 3-1- گزینش نمونه آماری تحقیقتعداد مشاهدات قبل از گزینششرایط گزینشتعداد حذف شدهتعداد مشاهدات بعد از گزینشــــشرکت در سال 1391 معامله بلوک انجام داده باشدــــ236236شرکت در بازه زمانی 01/01/1391 الی 30/12/1391 عضو بورس اوراق بهادار تهران باشد0236236شرکت های سرمایه گذاری، بانکها و موسسات واسطه گری مالی و شرکتهای عضو فرابورس از نمونه حذف می گردند129107107اطلاعات مورد نیاز آنها در دسترس باشند1394 3-4-3- قلمرو تحقیق باتوجه به اینکه درایران بورس اوراق بهادر از جمله سازمانهایی است که دارای اطلاعات دردسترس می باشد و مراکز اطلاعاتی جامع و کامل دیگری که بتوان از اطلاعات آن برای مراکز پژوهشی و پژوهشگران استفاده کرد به تعداد اندکی وجود دارند، لذا درپژوهش حاضر شرکتهای عضو بورس اوراق بهادار تهران به عنوان جامعه آماری برگزیده شده اند. 3-4-4- روش گردآوری اطلاعات و داده های تحقیق اطلاعات مورد نیاز بخش کتابخانه ای پژوهش از کتب و مجلات فارسی و لاتین و مقالات علمی پژوهشی گردآوری شده و داده های مورد نیاز بخش میدانی پژوهش با مراجعه به سازمان بورس اوراق بهادار تهران و شرکت مدیریت فناوری بورس تهران، گزارشات ارائه شده از طریق مرکز اطلاع رسانی و خدمات بورس اوراق بهادار تهران و سایت بورس اوراق بهادار تهران و همچنین نرم افزار ره آورد نوین استخراج شدند. 3-4-5- روش تحقیق در این تحقیق از همبستگی و رگرسیون جهت تبیین روابط بین متغیرها استفاده شده است. از بعد زمانی پس رویدادی و از لحاظ هدف، تحقیقی کاربردی است. در این پژوهش اثر قیمتی معاملات بلوک در بورس اوراق بهادار تهران در بازه زمانی یکساله از تاریخ 1/1/1391 تا 30/12/1391 سنجیده می شود. 3-4-6- روشهای آماری در این تحقیق برای بررسی روابط میان متغیرهای وابسته و مستقل از تحلیل همبستگی استفاده شده است. تحلیل همبستگی ابزاری آماری برای تعیین نوع وشدت رابطه یک متغیر کمی با متغیر کمی دیگراست. جهت برآورد رابطه ریاضی میان متغیرها نیز از تحلیل رگرسیون بهره گرفته شده است. برای مدلهای رگرسیون خطی، روش حداقل مربعات معمولی ساده‌ترین و مرسوم‌ترین روش است. طرح اولیه این روش را که معمولاً با OLS نشان داده می‌شود کارل فریدریش گوس ریاضی دان معروف آلمانی در قرن هجدهم مطرح کرده است. زیربنای فکری روش حداقل مربعات معمولی این است که ضرایب مدل مقادیری اختیار کنند که مدل رگرسیون نمونه بیشترین نزدیکی را به مشاهدات داشته باشد. به عبارت دیگر کمترین انحراف را از مشاهدات فوق نشان دهد. روش OLS برای برآورد ضرایب نیاز به هیچ شرطی روی جمله اخلال ندارد اما برای آنکه ضرایب برآورد شده نااریب(بدون تورش) باشند و استنتاج آماری(مثلاً تستهای معناداری) روی آنها امکان پذیر باشد، برقرار بودن فروض کلاسیک الزامی است. داده های اولیه این تحقیق بعد از استخراج از منابع ذکر شده وارد نرم افزار اکسل شده تا با انجام برخی محاسبات متغیرهای مورد نیاز در فرضیه پژوهش بدست آیند. نتایج حاصل از اندازه گیری متغیرها به منظور آزمون فرضیه پژوهش وارد نرم افزار ای - ویوز شده است. برای تجزیه و تحلیل اطلاعات ابتدا آماره های توصیفی متغیرهای پژوهش شامل میانگین، انحراف معیار و ... محاسبه و سپس آزمون همبستگی شامل ضریب همبستگی و رگرسیون خطی استفاده شده است. 3-5- تخمین و استنباط آماری در ابتدا جهت تصریح مدل ابتدا رابطه متغیرهای مستقل از منظر آمار استنباطی بررسی می گردد. آنچه که مسلم است متغیرها علاوه بر تاثیری که روی متغیر وابسته دارد از تغییرات سایر متغیرهای توضیحی نیز تاثیر می پذیرند. از اینرو با بهره جستن از مدل(Frino,2007) تاثیر متغیرهای توضیحی را به طور مجزا بر اثرقیمتی کل، اثرقیمتی دائمی و موقتی مورد بررسی قرار می دهیم: شکل ضمنی مدل اول عبارت است از: Total Impact=f (size, volatility, turnover, market return, momentum, BAS) تابع زیر نشاندهنده اثرات گروهی هر یک از عوامل تاثیرگذار بر اثر قیمتی کل می باشد. Total impact = β0 + β1 size + β2 volatility + β3 turnover + β4 market return + β5 momentum + β6 BAS + ε شکل ضمنی مدل دوم: Permanent Impact=f (size, volatility, turnover, market return, momentum, BAS) تابع زیر نشاندهنده اثرات گروهی هر یک از عوامل تاثیرگذار بر اثر قیمتی دائمی می باشد. Permanent impact = β0 + β1 size + β2 volatility + β3 turnover + β4 market return + β5 momentum + β6 BAS + ε شکل ضمنی مدل سوم: Temporary Impact=f (size, volatility, turnover, market return, momentum, BAS) تابع زیر نشاندهنده اثرات گروهی هر یک از عوامل تاثیرگذار بر اثر قیمتی موقتی می باشد. Temporary impact = β0 + β1 size + β2 volatility + β3 turnover + β4 market return + β5 momentum + β6 BAS + ε 3-6- تعریف و نحوه محاسبه متغیرهای تحقیق متغیرهای تحقیق اولین و مهمترین مرحله در یک کار تجربی، مشخص کردن متغیر های وابسته و مستقل، شکل تابعی الگو و مقادیر و علائم مورد انتظار پارامترها است. تعیین الگوی صحیح بسیار اساسی بوده و به تصریح سنجی معروف است.در متون اقتصادسنجی و به هنگام ارزیابی تجربی الگوها، دو نوع خطا معرفی می شود: خطای تصریح خطای تعیین غلط الگو خطای تصریح زمانی مطرح می شود که محقق الگوی درست و مناسبی را انتخاب می کند، اما به شیوه های متعددی در تخمین آن دچار خطا می شود. وجود خود همبستگی پیاپی، ناهمسانی واریانس ها، نرمال نبودن اجزا جمله اخلال، خطای تصریح جز اخلال، حذف یک متغیر مهم، وارد کردن یک متغیر غیر ضروری، شکل تابعی غلط، خطای اندازه گیری(در متغیرهای مستقل) و ... برخی از این نوع خطاها هستند.اما خطای تعیین غلط الگو در وضعیتی رخ می دهد که الگوی واقعی معلوم نیست و ممکن است که در نتیجه انتخاب اشتباه بین نظریه های رقیب رخ دهد(صمدی، 1388). لذا در این قسمت از مطالعه متغیر وابسته و متغیرهای مستقل جهت تبیین صحیح الگو بیان می شود: 3-6-1- متغیرهای وابسته اثر قیمتی کل Total Impact اثر قیمتی کل برابر است با درصد بازده پنج معامله قبل از بلوک به معامله بلوک می باشد و بدین شکل محاسبه میگردد: Total impact=close-close-5close-5 close-5 = قیمت پایانی پنج معامله قبل از معامله بلوک Close = قیمت معامله بلوک همانطور که در نمودار زیر مشاهده می گردد، اثر قیمتی شرکتهای منتخب و پذیرفته شده در بورس اورق بهادار تهران در سال 1391 تفاوت چشمگیری دارد به طوری که بیشترین مقدار با عدد 39/2 متعلق به شرکت زامیاد و کمترین مقدار با عدد 87/0- متعلق به شرکت پتروشیمی فن آوران بوده است. نمودار3-1- اثر قیمتی شرکتها در سال 1391 در جدول زیر آماره توصیفی مربوط به متغیر Total impact ارائه شده است، مشاهده میگردد میانگین آن در سال مورد مطالعه برابر با 42/0و انحراف معیار استاندارد برابر با 71/0 می باشد. همچنین با توجه به احتمال برآورد شده ی آماره Jarque-Bera، می توان گفت توزیع داده های متغیر مزبور غیرنرمال است. جدول3-2-آمار توصیفی Total impact تعدادحداقلحداکثرمیانگینانحراف معیار استانداردآمارهJarque-Beraاحتمال برآوردشدهکشیدگیچولگیاثر قیمتی کل9487/0-39/242/071/054/702/03.3757100.668282 اثر قیمتی موقت Temporary impact   اثر قیمتی موقت،درصد بازده معامله بلوک به معامله پنجم بعد از معامله بلوک می باشد و به صورت زیر محاسبه شده است. Temporary impact=close+5-closeclose close+5 = قیمت پایانی پنج معامله بعد از معامله بلوک Close= قیمت معامله بلوک همانطور که در نمودار زیر مشاهده می گردد، اثر قیمتی موقت شرکت ها با یکدیگر تفاوت فاحشی دارد به گونه ای بیشترین مقدار با عدد 51/0 متعلق به شرکت پتروشیمی فن آوران و کمترین مقدار با عدد 7/0- متعلق به شرکت مهرکام پارس است. نمودار3-2- اثر قیمتی موقت شرکتها در سال 1391 در جدول زیر آماره توصیفی مربوط به متغیر Temporary impact ارائه شده است، مشاهده میگردد میانگین آن در سال مورد مطالعه برابر با 18/0- و انحراف معیار استاندارد برابر با 3/0 می باشد. همچنین با توجه به احتمال برآورد شده ی آماره Jarque-Bera، می توان گفت توزیع متغیر مزبور نرمال می باشد. جدول3-3-آمار توصیفی Temporary impact تعدادحداقلحداکثرمیانگینانحراف معیار استانداردآمارهJarque-Beraاحتمال برآوردشدهکشیدگیچولگیاثر قیمتی موقت947/0-51/018/0-30/034/318/02.4088320.354779 اثر قیمتی دائمی Permanent impact اثر قیمتی دائمی، درصد بازده پنج معامله قبل از بلوک به پنج معامله بعد از معامله بلوک می باشد و به صورت زیر محاسبه شده است. Permanent impact=close+5-close-5close-5 close+5 = قیمت پایانی پنج معامله بعد از معامله بلوک close-5 = قیمت پایانی پنج معامله قبل از معامله بلوک همانطور که در نمودار زیر مشاهده می گردد، اثر قیمتی موقت شرکت ها با یکدیگر تفاوت فاحشی دارد به گونه ای بیشترین مقدار با عدد 33/0 متعلق به شرکت فولاد امیر کبیر کاشان و کمترین مقدار با عدد 23/0- متعلق به شرکت پتروشیمی فن آوران است. نمودار3-3- اثر قیمتی دائمی شرکتها در سال 1391 در جدول زیر آماره توصیفی مربوط به متغیر Permanent impact ارائه شده است، مشاهده میگردد میانگین آن در سال مورد مطالعه برابر با 02/0 و انحراف معیار استاندارد برابر با 1/0 می باشد. همچنین با توجه به احتمال برآورد شده ی آماره Jarque-Bera، می توان گفت توزیع متغیر مزبور غیر نرمال می باشد. جدول3-4-آمار توصیفی Temporary impact تعدادحداقلحداکثرمیانگینانحراف معیار استانداردآمارهJarque-Beraاحتمال برآوردشدهکشیدگیچولگیاثر قیمتی دائمی9423/0-33/002/010/051/1400/03.9372770.840606 3-6-2- متغیر های توضیحی با توجه به مطالعات انجام شده و روابط منطقی حاکم بر متغیرها، جهت تبیین عوامل موثر بر اثر قیمتی از متغیرهای توضیحی اندازه (size )، نوسانات ( volatility )، حجم معاملات (turnover )، تفاوت بین بالاترین و پائین ترین قیمت سهام(BAS)، بازده بازار ( market return ) و بازده روزانه تجمعی ماقبل momentum ) ( بهره جسته ایم. اندازه (size ) منظور از اندازه در تحقیق حاضر لگاریتم طبیعی تعداد سهام معامله شده در هر معامله بلوک می باشد. همانطور که از نمودار زیر مشاهده میگردد تفاوت اندازه معاملات در سال مورد مطالعه در بازه 11 تا 20 بوده است. در واقع بزرگترین مقدار با عدد 61/20 متعلق به شرکت پالایش نفت بندرعباس و کمترین مقدار با عدد 51/11 متعلق به شرکت سیمان خزر می باشد. نمودار3-4- اندازه (size ) در جدول زیر آماره توصیفی مربوط به متغیر اندازه ارائه شده است، مشاهده میگردد میانگین آن درسال مورد مطالعه برابر با 11/16 و انحراف معیار استاندارد برابر با 33/2 می باشد. همچنین با توجه به احتمال برآورد شده ی آماره Jarque-Bera، می توان گفت توزیع متغیر مزبور نرمال می باشد. جدول3-5-آمار توصیفی size تعدادحداقلحداکثرمیانگینانحراف معیار استانداردآمارهJarque-Beraاحتمال برآوردشدهکشیدگیچولگیاندازه معامله9451/1161/2011/1633/263/41/02.049262-0.264791 نوسانات ( volatility ) منظور از نوسانات در تحقیق حاضر، انحراف استاندارد قیمت های معاملات در روزهای معاملاتی قبل از معامله بلوک می باشد و با توجه به آمار توصیفی این متغیر مشاهده می گردد نوسانات مربوط به شرکتها ی منتخب در سال 1391 تفاوت محسوسی با یکدیگر نداشته است. تنها از میان آنها، شرکت ایران ترانسفو کمترین مقدار(145534) را دارد و بیشترین مقدار با عدد 197100 متعلق به شرکت پتروشیمی فن آوران می باشد. نمودار 3-5-نوسانات volatility در جدول زیر آماره توصیفی مربوط به متغیر volatility ارائه شده است، مشاهده میگردد میانگین آن در سال مورد مطالعه برابر با 167056 و انحراف معیار استاندارد برابر با 10834 می باشد. همچنین با توجه به احتمال برآورد شده ی آماره Jarque-Bera، می توان گفت توزیع متغیر مزبور نرمال می باشد. جدول3-6-آمار توصیفی volatility تعدادحداقلحداکثرمیانگینانحراف معیار استانداردآمارهJarque-Beraاحتمال برآوردشدهکشیدگیچولگینوسانات941455341971001670561083497/313/03.0303810.503634 حجم معاملات (turnover ) منظور از حجم معاملات در تحقیق حاضر، لگاریتم طبیعی ارزش پولی کل سهام مبادله شده تقسیم بر ارزش سهام موجود در روز معاملاتی قبل از معامله بلوک می باشد. همانطور که مشاهده میگردد مقدار عددی حجم معامات برای تمامی شرکت ها منهای دو شرکت کاشی نیلو(91/0) و کاشی حافظ(25/0)، منفی می باشد و از میان کمترین مقدار با عدد 21/11- از آن شرکت مخابرات ایران می باشد. نمودار3-6- حجم معاملات turnover در جدول زیر آماره توصیفی مربوط به متغیر turnover ارائه شده است، مشاهده میگردد میانگین آن در سال مورد مطالعه برابر با 52/4- و انحراف معیار استاندارد برابر با 70/2 می باشد. همچنین با توجه به احتمال برآورد شده ی آماره Jarque-Bera، می توان گفت توزیع متغیر مزبور نرمال می باشد. جدول3-7-آمار توصیفی turnover تعدادحداقلحداکثرمیانگینانحراف معیار استانداردآمارهJarque-Beraاحتمال برآوردشدهکشیدگیچولگیحجم معاملات9421/11-91/052/4-70/214/412/02.300448-0.377489 BAS متغیر BAS در تحقیق حاضر، نشان دهنده تفاوت بین بالاترین و پائین ترین قیمت سهام است که معیار دیگر نقدشوندگی می باشد و به صورت زیر محاسبه شده است: Relative spread=high-low/(high+low)2 همانطور که از نمودار زیر مشاهده میگردد مقدار متغیر مزبور برای شرکت های مختلف متفاوت می باشد، بطوریکه کمترین مقدار صفر و بیشترین مقدار با عدد 019/0 برای شرکت شکر می باشد. نموار 3-7- متغیر BAS در جدول زیر آماره توصیفی مربوط به متغیر BAS ارائه شده است، مشاهده میگردد میانگین آن در سال مورد مطالعه برابر با 007/0 و انحراف معیار استاندارد برابر با 005/0 می باشد. همچنین با توجه به احتمال برآورد شده ی آماره Jarque-Bera، می توان گفت توزیع متغیر مزبور نرمال می باشد. جدول3-8-آمار توصیفی متغیر BAS تعدادحداقلحداکثرمیانگینانحراف معیار استانداردآمارهJarque-Beraاحتمال برآوردشدهکشیدگیچولگیمتغیر BAS940019/0007/0005/045/317/089.040979.303470 بازده بازار ( market return ) بازده بازار در روز معامله بلوک که تمام شرکت های فهرست شده در بازار را پوشش می دهد. همانطور که از نمودار زیر مشاهده میگردد مقدار متغیر مزبور برای شرکت های مختلف متفاوت می باشد، بطوریکه کمترین مقدار 01/1- و بیشترین مقدار با عدد 40/1 می باشد. نمودار 3-8- متغیر market return در جدول زیر آماره توصیفی مربوط به متغیر market return ارائه شده است، مشاهده میگردد میانگین آن در سال مورد مطالعه برابر با 09/0 و انحراف معیار استاندارد برابر با 69/0 می باشد. همچنین با توجه به احتمال برآورد شده ی آماره Jarque-Bera، می توان گفت توزیع متغیر مزبور نرمال می باشد. جدول3-9-آمار توصیفی متغیر market return تعدادحداقلحداکثرمیانگینانحراف معیار استانداردآمارهJarque-Beraاحتمال برآوردشدهکشیدگیچولگیبازده بازار9401/1-40/109/069/013/321/02.1245000.091642 بازده روزانه تجمعی ماقبل ( momentum ) بازده روزانه تجمعی سهام برای پنج روز معاملاتی قبل از معامله بلوک می باشد.همانطور که از نمودار زیر مشاهده میگردد مقدار متغیر مزبور برای شرکت های مختلف متفاوت می باشد، بطوریکه کمترین مقدار 64/223- و بیشترین مقدار با عدد 73/623 می باشد. نمودار 3-9- متغیر momentum در جدول زیر آماره توصیفی مربوط به متغیر momentum ارائه شده است، مشاهده میگردد میانگین آن در سال مورد مطالعه برابر با 77/54 و انحراف معیار استاندارد برابر با 75/189 می باشد. همچنین با توجه به احتمال برآورد شده ی آماره Jarque-Bera، می توان گفت توزیع متغیر مزبور غیرنرمال می باشد. جدول3-10-آمار توصیفی متغیر momentum تعدادحداقلحداکثرمیانگینانحراف معیار استانداردآمارهJarque-Beraاحتمال برآوردشدهکشیدگیچولگیبازده روزانه تجمعی ماقبل9464/223-73/62377/5475/18937/2900/03.9676961.280994 3-7- بررسی خودهمبستگی در جملات اخلال در مطالعه حاضر برای بررسی خودهمبستگی از آزمون Correlation LM بهره برده ایم.چنانچه مقدار احتمال برآورد شده کمتر از 0.05 باشد دلیل بر وجود خودهمبستگی است. مدل اول با توجه به نتیجه آزمون(پیوست 1 )، مدل حاضر مشکل خود همبستگی دارد، از اینرو جهت رفع این مشکل جزء AR(1) را وارد مدل می کنیم و بار دیگر آزمون مورد نظر انجام شده و مشاهده می شود که با ورود جزء AR(1) مشکل خودهمبستگی رفع شده و فرض عدم خودهمبستگی به قوت خود باقی می ماند. مدل دوم با توجه به نتیجه آزمون(پیوست 1)، مدل دوم نیز مشکل خود همبستگی دارد، از اینرو جهت رفع این مشکل جزء AR(1) را وارد مدل می کنیم و بار دیگر آزمون مورد نظر انجام شده و مشاهده می شود که با ورود جزء AR(1) مشکل خودهمبستگی رفع شده و فرض عدم خودهمبستگی به قوت خود باقی می ماند. مدل سوم با توجه به نتیجه آزمون(پیوست 1)، مدل سوم مشکوک به مشکل خود همبستگی است ضمن اینکه مقدار دوربین واتسون در این حالت برابر با 6/1 است و تفاوت قابل ملاحظه ای با عدد 2 دارد، از اینرو جهت رفع این مشکل جزء AR(1) را وارد مدل می کنیم و بار دیگر آزمون مورد نظر انجام شده و مشاهده می شود که با ورود جزء AR(1) مشکل خودهمبستگی رفع شده و فرض عدم خودهمبستگی به قوت خود باقی می ماند. 3-8- بررسی ناهمسانی واریانس در جملات اخلال در تحقیق حاضر برای آزمون فرض همسانی واریانس از آزمون Heteroskedasticity بهره جسته ایم. در این آزمون چنانچه مقدار احتمال برآورد شده کمتر از 0.05 باشد آنگاه مشکل ناهمسانی واریانس خواهیم داشت. در این قسمت برای لحاظ کردن تفاوت های شرکت های منتخب و جلوگیری از ناهمسانی واریانس، گزینه white را فعال کرده و سپس تخمین زده شد. آنگاه آزمون مزبور انجام شد و مشاهده میگردد Prob تخمین زده شده بیش از 0.05 است(پیوست 1)، لذا هر سه مدل مشکل ناهمسانی واریانس ندارد. 3-9- بررسی نرمال بودن توزیع در صورتی که با قیمانده های مدل دارای توزیع نرمال باشند،آزمون های tو f مبنی بر معنی دار بودن ضرایب ومعنی دار بودن کل رگرسیون قابل استناد است . بنا براین دانستن اینکه باقیمانده های مدل دارای توزیع نرمال باشند از اهمیت خاصی بر خوردار است.وبرای این منظور اقدام به برآوردآزمون می شود،این آزمون توسط Jargue-bera انجام شد.در این آزمون فرضیه های آماری به صورت زیر می باشد: نرمال بودن H0: غیر نرمال بودن H1: مدل اول با توجه به میزان آماره جراک بار برابر با 4.71 است و با توجه به مقداراحتمال محاسبه شده که بیشتر از 0.05 شده(0.09) لذا فرضیه H0مبنی بر نرمال بودن باقیمانده های مدل پذیرفته می شود . مدل دوم با توجه به میزان آماره جراک بار برابر با 5.34 است وتوجه به مقداراحتمال محاسبه شده که بیشتر از 0.05 شده(0.07) لذا فرضیه H0مبنی بر نرمال بودن باقیمانده های مدل پذیرفته می شود . مدل سوم با توجه به میزان آماره جراک بار برابر با 5.39 است وتوجه به مقداراحتمال محاسبه شده که بیشتر از 0.05 شده(0.06) لذا فرضیه H0مبنی بر نرمال بودن باقیمانده های مدل پذیرفته می شود . 3-10-خطای تصریح مدل نظر به اینکه خطای تصریح می تواند تهدیدی جدی برای تحلیل باشد، لذا در این تحقیق از آزمون Ramsey RESET جهت کشف این مشکل استفاده شده است و نتایج(پیوست 1) حاکی از آن است که، خطای تصریح در مدل حاضر وجود ندارد. 3-11- آزمون هم خطی میان متغیرها در مطالعه حاضر آزمون هم خطی در نرم افزار ایویوز انجام شد و نتایج(پیوست 1) بدست آمده نشان می دهد که ضریب همبستگی بین متغیرها بین 0.02 تا 0.2 می باشد و تفاوت فاحشی با عدد یک دارد لذا می توان عدم خطی شدید را ادعا نمود. 3-12- خلاصه فصل در این فصل ابتدا به بیان فرضیات تحقیق پرداخته شده و نحوه انتخاب نمونه آماری از جامعه آماری تشریح شده است. شرکتهای عضو بورس اوراق بهادار تهران بعنوان جامعه آماری و با استفاده از روش غربال گری به انتخاب نمونه آماری پرداخته شده است. جمع آوری اطلاعات مورد نیاز به صورت کتابخانه ای و میدانی صورت گرفته و از همبستگی و رگرسیون جهت تبیین روابط بین متغیر ها استفاده شده است. داده های اولیه این تحقیق بعد از استخراج از منابع ذکر شده وارد نرم افزار اکسل شده تا با انجام برخی محاسبات متغیرهای مورد نیاز در فرضیه پژوهش بدست آیند. نتایج حاصل از اندازه گیری متغیرها به منظور آزمون فرضیه پژوهش وارد نرم افزار ای - ویوز شده است. برای تجزیه و تحلیل اطلاعات ابتدا آماره های توصیفی متغیرهای پژوهش شامل میانگین، انحراف معیار و ... محاسبه و سپس آزمون همبستگی شامل ضریب همبستگی و رگرسیون خطی استفاده شده است. برای بررسی خودهمبستگی از آزمون Correlation LM بهره برده ایم. نتایج بدست آمده نشان می دهد که هر سه مدل دچار خودهمبستگی بودند که با ورود جزء AR(1) این مشکل حل شد. برای آزمون فرض همسانی واریانس از آزمون Heteroskedasticity بهره جسته ایم. نتایج بدست آمده نشان می دهد که هیچ کدام از مدل ها مشکل ناهمسانی واریانس ندارند. برای بررسی نرمال بودن باقیمانده های مدل از آزمون Jargue-bera استفاده شده است. نتایج نشان می دهد که باقیمانده های هر سه مدل دارای توزیع نرمال هستند. از آزمون Ramsey RESET جهت کشف مشکل خطای تصریح مدل استفاده شده است و نتایج حاکی از آن است که، خطای تصریح در مدل حاضر وجود ندارد. از نتایج بدست آمده از آزمون هم خطی نیز می توان عدم هم خطی شدید را ادعا نمود. فصل چهارم تجزیه و تحلیل داده ها و آزمون فرضیات 4-1 مقدمه تحليل رگرسيوني، روشي آماري جهت بررسي رابطه بين متغيرها و به طور كلي پژوهش هاي علّي است. در اين روش رابطه بين متغير يا متغيرهاي مستقل با متغير وابسته نشان داده مي شود. ساده ترين مدل رگرسيون، مدل رگرسيون خطي است كه تنها شامل يك متغير مستقل و يك متغير وابسته با رابطه خطي مي باشد. این مدل اولين بار توسط ودربورن و فلدر در سال 1972 معرفي شد و مبناي تحليل رگرسيوني قرار گرفت. با فرض آن که رابطه علت و معلولی بین دو متغیر کمی وجود دارد و این رابطه به صورت خطی می باشد، معادله رگرسیون به شکل زیر نوشته می شود: Y= α + βx که در آن β شیب خط و α عرض از مبدا(محل تلاقی با محور y) است. رگرسیون خطی چند متغیره نیز زمانی استفاده می شود که دو یا چند متغیر تاثیر عمده ای روی متغیر وابسته داشته باشند. در این وضعیت از رگرسیون چندگانه جهت پیش بینی متغیر وابسته استفاده می شود. در رگرسیون چندگانه نیز فرض خطی بودن متغیرها برقرار می باشد و بر همین اساس معادله رگرسیون چندگانه به شکل زیر تعریف می شود: y = α0 + b1x1 + b2x2 + … + bnxn در این تحقیق با توجه به نوع متغیر وابسته، جهت بررسی روابط بین متغیرها از رگرسیون خطی چند متغیره استفاده می شود. پس از انجام تحلیل رگرسیون از تحلیل همبستگی استفاده می شود. ضریب همبستگی شاخصی است ریاضی که جهت و مقدار رابطه ی بین دو متغیر را توصیف میکند. ضریب همبستگی درمورد توزیع های دو یا چند متغیره به کار مي رود. اگر مقادیر دو متغیر شبیه هم تغییر کند یعنی با کم یا زیاد شدن یکی، دیگری هم کم یا زیاد شود به گونه ای که بتوان رابطه آنها را به صورت یک معادله بیان کرد، می گوییم بین این دو متغیرهمبستگی وجود دارد. در اين فصل تلاش ميشود، مدل مناسبي كه بتواند در حد قابل قبولي تغييرات متغير وابسته را توضيح دهد، طرح و برآورد شود. سپس به تجزیه و تحلیل اطلاعات پرداخته و آزمون فرضیات مطابق با روش‌ تحقیق مطرح شده در فصل سوم مورد بررسی قرار خواهد گرفت. آنچه مسلم است اینست که کلیه مباحث مطروحه در فصول قبل زمانی از اهمیت لازم برخوردار خواهند‌بود، که اطلاعات جمع‌آوری شده در این فصل به صورت دقیق و صحیح مورد بررسی قرار گرفته و نتایج حاصل از تجزیه و تحلیل اطلاعات به درستی تفسیر شود، بنابراین انتخاب شیوه صحیح تحلیل اطلاعات در این فصل از اهمیت ویژه‌ای برخوردار است. 4-2- مراحل برآورد مدل 4-2-1 بررسی فروض کلاسیک 4-2-1-1 عدم خود همبستگی( Autocorrelation ) یکی از فروض مهم مدل کلاسیک خطی خود همبستگی یا خودهمبستگی سریالی بین اجزای اخلالی که در تابع رگرسیون جامعه(PRF) وارد می شود، وجود ندارد. به سمبلیک داریم: E(UiUj)=0 i≠j به طور ساده، مدل کلاسیک فرض می کند که اجزای اخلای مربوط به یک مشاهده، تحت تاثیر جزء اخلای مربوط به مشاهده دیگر قرار نمی گیرد.پس اگر چنین وابستگی وجود داشته باشد، دال بر خود همبستگی است. بر حسب نماد خواهیم داشت: E(UiUj)≠ 0 i≠j هر چند تخمینهای OLS در حالت وجود خودهمبستگی، بدون تورش و سازگار باقی می مانند، ولی دیگر کارا نیستند. در نتیجه نمی توان آزمونهای t و F معمولی معنی دار بودن را به خوبی کار برد و از این رو اقدامات درمانی مورد نیاز می باشد. درمان به ماهیت وابستگی بین اجزای اخلال بستگی دارد. اما از آنجا که اجزای اخلال غیر قابل مشاهده اند؛ عموما مورد استفاده قرار می گیرد، همان الگوی خود رگرسیونی مرتبه اول می باشد(گجراتی، 1388). در مطالعه حاضر برای بررسی خودهمبستگی از آزمون Correlation LM بهره برده ایم.چنانچه مقدار احتمال برآورد شده کمتر از 0.05 باشد دلیل بر وجود خودهمبستگی است. نتایج آزمون به شرح جدول زیر می باشد. مدل اول جدول4-1-خروجی آزمون Correlation LM probمقدار بحرانیCorrelation LM0.034.38F-statistic0.034.57Obs* R-square با توجه به نتیجه آزمون، مدل حاضر مشکل خود همبستگی دارد، از اینرو جهت رفع این مشکل جزء AR(1) را وارد مدل می کنیم و با دیگر آزمون مورد نظر انجام شده و نتیجه به شرح جدول زیر می باشد: جدول4-2- خروجی آزمون Correlation LM با وجود جزء AR(1) probمقدار بحرانیCorrelation LM0.370.98F-statistic0.332.17Obs* R-square با ورود جزء AR(1) مشکل خودهمبستگی رفع شده و فرض عدم خودهمبستگی به قوت خود باقی می ماند. مدل دوم جدول4-3-خروجی آزمون Correlation LM probمقدار بحرانیCorrelation LM0.0010.59F-statistic0.0010.30Obs* R-square با توجه به نتیجه آزمون، مدل دوم نیز مشکل خود همبستگی دارد، از اینرو جهت رفع این مشکل جزء AR(1) را وارد مدل می کنیم و با دیگر آزمون مورد نظر انجام شده و نتیجه به شرح جدول زیر می باشد: جدول4-4-خروجی آزمون Correlation LM با وجود جزء AR(1) probمقدار بحرانیCorrelation LM0.171.78F-statistic0.143.83Obs* R-square با ورود جزء AR(1) مشکل خودهمبستگی رفع شده و فرض عدم خودهمبستگی به قوت خود باقی می ماند. مدل سوم جدول4-5-خروجی آزمون Correlation LM probمقدار بحرانیCorrelation LM0.063.44F-statistic0.053.62Obs* R-square با توجه به نتیجه آزمون، مدل سوم مشکوک به مشکل خود همبستگی است ضمن اینکه مقدار دوربین واتسون در این حالت برابر با 6/1 است و تفاوت قابل ملاحظه ای با عدد 2 دارد، از اینرو جهت رفع این مشکل جزء AR(1) را وارد مدل می کنیم و با دیگر آزمون مورد نظر انجام شده و نتیجه به شرح جدول زیر می باشد: جدول4-6-خروجی آزمون Correlation LM با وجود جزء AR(1) probمقدار بحرانیCorrelation LM0.460.76F-statistic0.421.69Obs* R-square با ورود جزء AR(1) مشکل خودهمبستگی رفع شده و فرض عدم خودهمبستگی به قوت خود باقی می ماند. 4-2-1-2 همسانی واریانس ( Heteroskedasticity ) یکی از فروض حساس مدل کلاسیک رگرسیون خطی این است که اجزائ اخلال ui دارای واریانس یکسان می باشند. اگر این فرض تأمین نشود دارای ناهمسانی خواهیم بود. ناهمسانی، ویژگیهای بدون تورش بودن و سازگاری تخمین زنهای OLS معمول را از بین نمی برد، اما این تخمین زنها دارای حداقل واریانس یا کارایی نیستند. به عبارت دیگر، آنها BLUE نیستند. تخمین زنهای BLUE به وسیله روش حداقل مربعات وزنی(WLS) به دست می آیند.اگر واریانسهای ناهمسان معلوم باشد، آسانترین روش حل ناهمسانی، روش حداقل مربعات وزنی است که اهمیت مشاهدات افراطی را با دادن وزن به آنها متناسب با عکس واریانسهایشان به حداقل می رساند(گجراتی، 1388، 495). در تحقیق حاضر برای آزمون فرض همسانی واریانس از آزمون Heteroskedasticity بهره جسته ایم. در این آزمون چنانچه مقدار احتمال برآورد شده کمتر از 0.05 باشد آنگاه مشکل ناهمسانی واریانس خواهیم داشت. در این قسمت برای لحاظ کردن تفاوت های شرکت های منتخب و جلوگیری از ناهمسانی واریانس، گزینه white را فعال کرده و سپس تخمین زده شد. آنگاه آزمون مزبور انجام شد و نتایج برای هر سه مدل در جدول های زیر آمده است و مشاهده میگردد Prob تخمین زده شده بیش از 0.05 است، لذا هیچ کدام از سه مدل مشکل ناهمسانی واریانس ندارد. مدل اول جدول 4-7- خروج آزمون Heteroskedasticity probمقدار بحرانیHeteroskedasticity0.241.23F-statistic0.2539.97Obs* R-square مدل دوم جدول 4-8-خروج آزمون Heteroskedasticity probمقدار بحرانیHeteroskedasticity0.102.63F-statistic0.102.61Obs* R-square مدل سوم جدول 4-9-خروج آزمون Heteroskedasticity probمقدار بحرانیHeteroskedasticity0.740.10F-statistic0.740.10Obs* R-square 4-2-1-3 آزمون نرمال بودن جملات پسماند در صورتی که با قیمانده های مدل دارای توزیع نرمال باشند، آزمون های t و f مبنی بر معنی دار بودن ضرایب ومعنی دار بودن کل رگرسیون قابل استناد است؛ بنابراین دانستن اینکه باقیمانده های مدل دارای توزیع نرمال باشند از اهمیت خاصی بر خوردار است و برای این منظور اقدام به برآوردآزمون می شود،این آزمون توسط Jargue-bera انجام شد. در این آزمون فرضیه های آماری به صورت زیر می باشد: نرمال بودن H0: غیر نرمال بودن H1: مدل اول با توجه به میزان آماره جارک برا برابر با 4.71 است و با توجه به مقداراحتمال محاسبه شده که بیشتر از 0.05 شده(0.09) لذا فرضیه H0مبنی بر نرمال بودن باقیمانده های مدل پذیرفته می شود. نمودار4-1-آزمون نرمال بودن مدل اول مدل دوم با توجه به میزان آماره جارک برا برابر با 5.34 است و توجه به مقداراحتمال محاسبه شده که بیشتر از 0.05 شده(0.07) لذا فرضیه H0مبنی بر نرمال بودن باقیمانده های مدل پذیرفته می شود . 443865294640نمودار4-2- آزمون نرمال بودن مدل دوم مدل سوم با توجه به میزان آماره جارک برا برابر با 5.39 است وتوجه به مقداراحتمال محاسبه شده که بیشتر از 0.05 شده(0.06) لذا فرضیه H0مبنی بر نرمال بودن باقیمانده های مدل پذیرفته می شود . 198120337185نمودار4-3- آزمون نرمال بودن مدل سوم 4-2-1-4 خطای تصریح مدل یکی از فروض تحلیل رگرسیون کلاسیک، تعیین و تصریح صحیح مدل مورد استفاده است. در تحلیل خطای تصریح فرض بر این بود که یک مدل صحیح وجود دارد و هدف، مطالعه مشکلات عارض شده برای تخمین زنهای OLS هنگام ارتکاب خطاهای زیر است: حذف یک یا چند متغیر مهم افزودن یک یا چند متغیر غیر لازم در نظر گرفتن یک شکل تبعی غلط تعیین غلط جزء اخلال خطالی در اندازه گیری وقتی یک متغیر مهم از مدل حذف می شود، عواقب آن بسیار جدی است که در طی آن تخمین زنهای OLS ضرایب موجود در مدل، نه تنها تورشدار بلکه ناسازگار نیز خواهند بود. مضافاً بر اینکه واریانسها و خطاهای معیار این ضرایب نیز به طور غلط تخمین زده می شوند و بدین وسیله پروسه های معمول آزمون فرضیه اعتبار خود را از دست می دهند. خوشبختانه عواقب واردسازی یک متغیر نامربوط در مدل، از نظر مشکل آفرینی دارای اهمیت کمتری است که طی آن تخمین زنهای ضرایب متغیرهای مهم و غیر مهم ناتور و سازگار باقی خواهد ماند و واریانس خطای 2δ نیز به طور صحیحی تخمین زده می شود و تنها مشکل در بزرگتر شد واریانسهای تخمینی می باشد که بدین وسیله دقت تخمین پارامترها پایین می آید و فواصل اعتماد نیز بیش از حد لازم بزرگ می شوند(گجراتی، 1388، 601). نظر به اینکه خطای تصریح می تواند تهدیدی جدی برای تحلیل باشد، لذا از آزمون Ramsey RESET جهت کشف این مشکل استفاده شده است و نتایج حاکی از آن است که، خطای تصریح در مدل حاضر وجود ندارد. مدل اول جدول 4-10- آزمون تصریح خطا probمقدار بحرانیRamsey RESET0.072.20F-statistic0.059.52Log likelihood ratio مدل دوم جدول 4-11- آزمون تصریح خطا probمقدار بحرانیRamsey RESET0.520.80F-statistic0.463.60Log likelihood ratio مدل سوم جدول 4-12- آزمون تصریح خطا probمقدار بحرانیRamsey RESET0.600.67F-statistic0.543.06Log likelihood ratio 4-2-1-5- آزمون هم خطی میان متغیرها همخطي در اصل به معناي وجود ارتباط خطي كامل يا دقيق بين همه يا بعضي از متغيرهاي توضيحي مدل رگرسيون مي‌‌باشد. براي رگرسيون k متغيره با متغيرهاي توضيحي X1,…,Xk (كه در تمام مشاهدات براي جزء عرض از مبدأ 1=x1 منظور مي‌‌شود.) گفته می شود ، اکر شرط زیر را دارا باشد: ها مقادير ثابتي هستند كه همه آنها به طور هم زمان صفر نيستند(گجراتی، 1388، 420). متغیرها زمانی دچار هم خطی کامل می شوند که بتوان یک متغیر را به صورت ترکیب خطی از دیگر متغیرها نوشت. در صورت وجود هم خطی کامل تخمین حداقل مربعات امکان پذیر نیست و لذا در این حالت، ضرورت دارد با روش معقول هم خطی رفع شود (مهرگان و رضائی،1390، 136). در مطالعه حاضر آزمون هم خطی در نرم افزار ایویوز انجام شد و نتایج به شرح جدول زیر می باشد، همانطور که مشاهده می گردد ضریب همبستگی بین متغیرها بین 0.02 تا 0.2 می باشد و تفاوت فاحشی با عدد یک دارد لذا می توان عدم خطی شدید را ادعا نمود. جدول4-13- همخطی میان متغیرها متغیرMARKET RETURNMOMENTUMSIZETURNOVERVOLATILITYBASMARKET RETURN1.00-0.05-0.06-0.080.05-0.03MOMENTUM-0.051.00-0.15-0.12-0.14-0.05SIZE-0.06-0.151.000.18-0.010.13TURNOVER-0.08-0.120.181.00-0.010.18VOLATILITY0.05-0.14-0.01-0.011.00-0.13BAS-0.03-0.050.130.18-0.131.00 4-3- نتایج تخمین 4-3-1 نتایج حاصل از برآورد مدل اول شکل ضمنی مدل اول عبارت است از: Total Impact=f (size, volatility, turnover, market return, momentum, BAS) تابع زیر نشاندهنده اثرات گروهی هر یک از عوامل تاثیرگذار بر اثر قیمتی کل می باشد. Total impact = β0 + β1 size + β2 volatility + β3 turnover + β4 market return + β5 momentum + β6 BAS + ε پس از تبیین مدل و انتخاب بهترین روش، نتایج تخمین به شرح جدول زیر می باشد: جدول4-14-خروجی تخمین مدل اول Probآماره tضریبمتغير0.022.320.15Market Return0.00-4.820.001-Momentum0.00-4.51-0. 17Size0.003.640.10Turnover0.00-4.64-0.00001Volatility0.94-0.06-0.96BAS0.007.996.71CR2= 0.53R2=0.50Prob(F)=0.00F-statistic=15.82D.W = 1.55Market return = بازده بازار( بازده بازار در روز معامله بلوک)Momentum = بازده روزانه تجمعی سهام( بازده روزانه تجمعی سهام برای پنج روز معاملاتی قبل از معامله بلوک )Size = اندازه معامله( تعداد سهام معامله شده در هر معامله بلوک )Turnover = حجم معاملات( ارزش پولی کل سهام مبادله شده تقسیم بر ارزش سهام موجود در روز معاملاتی قبل از معامله بلوک )Volatility = نوسانات( انحراف استاندارد قیمت های معاملات در روز معاملاتی قبل از معامله بلوک )BAS = تفاوت بالاترین و پائین ترین قیمت سهام با توجه به مقدار آمار دوربین واتسون(D.W=1.55) که با عدد دو فاصله دارد، همچنین آزمون همبستگی که در ابتدای این فصل انجام شد،روشن است که مدل دچار مشکل خودهمبستگی است و برای رفع آن جزء AR(1) را وارد مدل می کنیم و نتایج به شرح جدول زیر تغییر می کند: جدول4-15-خروجی تخمین با ورود جزء AR(1) Probآماره tضریبمتغير0.032.080.16Market Return0.00-4.260.001-Momentum0.00-3.66-0. 15Size0.003.140.10Turnover0.00-4.12-0.00001Volatility0.890.132.21BAS0.006.646.56C0.61.840.24AR(1)R2= 0.55R2=0.51Prob(F)=0.00F-statistic=14.81D.W = 1.96Market return = بازده بازار( بازده بازار در روز معامله بلوک)Momentum = بازده روزانه تجمعی سهام( بازده روزانه تجمعی سهام برای پنج روز معاملاتی قبل از معامله بلوک )Size = اندازه معامله( تعداد سهام معامله شده در هر معامله بلوک )Turnover = حجم معاملات( ارزش پولی کل سهام مبادله شده تقسیم بر ارزش سهام موجود در روز معاملاتی قبل از معامله بلوک )Volatility = نوسانات( انحراف استاندارد قیمت های معاملات در روز معاملاتی قبل از معامله بلوک )BAS = تفاوت بالاترین و پائین ترین قیمت سهام همان طور که از خروجی تخمین مشاهده می شود، بازده بازار با ضریب 16/0، بازده روزانه تجمعی ماقبل با ضریب 001/0-، اندازه با ضریب 15/0-، حجم معاملات با ضریب 1/0 و نوسانات با ضریب 00001/0- با اثر قیمتی کل رابطه معنا داری دارد و این در حالی است که متغیر BAS رابطه معنا داری با متغیر وابسته در سال 1391 نداشته است. یکی از مهمترین معیارهای تعیین خوبی برازش رگرسیون، ضریب تعیین R2 می باشد. طبق تعریف ضریب تعیین عبارتست از " درصد تغییرات متغیر وابسته که به وسیله متغیرهای مستقل مدل توجیه می شود". وجود R2=0.55 و R2=0.51 بیانگر توضیح دهندگی متغیرهای مستقل می باشد.یعنی بیش از 50 درصد از تغییرات متغیر وابسته، توسط متغیرهای مستقل قابل توجیه می باشد به عبارتی ضریب تعیین رگرسیون، حاکی از خوبی برازش مدل است. از طرف دیگر ضرایب رگرسیون نه تنها به صورت جداگانه توسط آزمون t بلکه به طور همزمان نیز بایستی از لحاظ آماری تأیید شوند. بدین منظور از آماره، فیشر استفاده می شود.مقدار آماره F در مدل حاضر برابر با 14.81 است و با وجود Prob=0.00 می توان معنی داری کل رگرسیون را ادعا کرد. همانطور که اشاره شد، یکی از فروض کلاسیک ارتباط نداشتن پسماندها در دوره های مختلف زمانی است که نقض این فروض، مشکلی به نام خود همبستگی ایجاد می کند. که برای تشخیص آن با توجه به آماره دوربین واتسون محاسبه شده می توان گفت که اگر این مقدار نزدیک به 2 باشد مشکل خود همبستگی وجود ندارد. مقدار D-W در مدل حاضر برابر با 1.96 است لذا می توان سلامت مدل را ادعا نمود. رگرسیون های نهایی به شکل زیر می باشد: TOTAL IMPACT = 0.16*MARKETRETURN - 0.001*MOMENTUM - 0.15SIZE + 0.10*TURNOVER – 0.00001*VOLATILITY + 2.21*BAS + 6.56 + [AR(1)=0.24] حال در این قسمت از مطالعه متغیرهای بی تاثیر را از مدل حذف میکنیم تا تاثیر واقعی متغیر ها به لحاظ شدت اندازه و هچنین علامت جهت تاثیرگذاری تبیین شود، نتایج تخمین به شرح جدول زیر می باشد: جدول4-16- خروجی تخمین مدل نهایی Probآماره tضریبمتغير0.032.000.16Market Return0.00-4.270.001-Momentum0.00-3.92-0. 15Size0.003.240.10Turnover0.00-4.04-0.00001Volatility0.006.766.55C0.061.840.23AR(1)R2= 0.55R2=0.52Prob(F)=0.00F-statistic=17.48D.W = 1.96Market return = بازده بازار( بازده بازار در روز معامله بلوک)Momentum = بازده روزانه تجمعی سهام( بازده روزانه تجمعی سهام برای پنج روز معاملاتی قبل از معامله بلوک )Size = اندازه معامله( تعداد سهام معامله شده در هر معامله بلوک )Turnover = حجم معاملات( ارزش پولی کل سهام مبادله شده تقسیم بر ارزش سهام موجود در روز معاملاتی قبل از معامله بلوک )Volatility = نوسانات( انحراف استاندارد قیمت های معاملات در روز معاملاتی قبل از معامله بلوک ) همانطور که مشاهده میگردد با حذف متغیر بی تاثیر، ضریب سایر متغیرها تغییر محسوسی نداشته است. همچنین همانطور که انتظار می رود پس از حذف متغیرهای بی تاثیر، مقدار R2 بهR2 نزدیکتر شود و می بینیم که به عدد 52/0 افزایش یافته است . همچنین مقدار آمار F یعنی معنی داری کل رگرسیون از عدد 14.81 به 17.48 افزایش یافته است که به معنی بهبود مدل می باشد. مقدار آماره دوربین واتسون تغییر محسوسی نیافته است.لذا رگرسیون زیر را خواهیم داشت: TOTAL IMPACT = 0.16*MARKETRETURN - 0.001*MOMENTUM - 0.15*SIZE + 0.09*TURNOVER – 0.00001*VOLATILITY + 6.55 + [AR(1)=0.23] 4-3-2 نتایج حاصل از برآورد مدل دوم شکل ضمنی مدل دوم: Permanent Impact=f (size, volatility, turnover, market return, momentum, BAS) تابع زیر نشاندهنده اثرات گروهی هر یک از عوامل تاثیرگذار بر اثر قیمتی دائمی می باشد. Permanent impact = β0 + β1 size + β2 volatility + β3 turnover + β4 market return + β5 momentum + β6 BAS + ε پس از تبیین مدل دوم و انتخاب بهترین روش، نتایج تخمین به شرح جدول زیر می باشد: جدول4-17-خروجی تخمین مدل دوم Probآماره tضریبمتغير0.121.550.02Market Return0.042.060.0001Momentum0.53-0.62-0. 005Size0.49-0.67-0.00Turnover0.00-2.85-0.00003Volatility0.131.523.87BAS0.002.820.55CR2= 0.28R2=0.23Prob(F)=0.00F-statistic=5.85D.W = 1.32Market return = بازده بازار( بازده بازار در روز معامله بلوک)Momentum = بازده روزانه تجمعی سهام( بازده روزانه تجمعی سهام برای پنج روز معاملاتی قبل از معامله بلوک )Size = اندازه معامله( تعداد سهام معامله شده در هر معامله بلوک )Turnover = حجم معاملات( ارزش پولی کل سهام مبادله شده تقسیم بر ارزش سهام موجود در روز معاملاتی قبل از معامله بلوک )Volatility = نوسانات( انحراف استاندارد قیمت های معاملات در روز معاملاتی قبل از معامله بلوک )BAS = تفاوت بالاترین و پائین ترین قیمت سهام با توجه به مقدار آمار دوربین واتسون(D.W=1.32) که فاصله زیادی با عدد 2 دارد، همچنین آزمون همبستگی که در ابتدای این فصل انجام شد،روشن است که مدل دچار مشکل خودهمبستگی است و برای رفع آن جزء AR(1) را وارد مدل می کنیم و نتایج به شرح جدول زیر تغییر می کند: جدول4-18-خروجی تخمین با ورود جزء AR(1) Probآماره tضریبمتغير0.301.020.02Market Return0.022.350.0001Momentum0.74-0.32-0. 002Size0.23-1.200.006-Turnover0.13-1.51-0.000002Volatility0.780.270.67BAS0.151.420.38C0.003.140.43AR(1)R2= 0.38R2=0.33Prob(F)=0.00F-statistic=7.60D.W = 1.82Market return = بازده بازار( بازده بازار در روز معامله بلوک)Momentum = بازده روزانه تجمعی سهام( بازده روزانه تجمعی سهام برای پنج روز معاملاتی قبل از معامله بلوک )Size = اندازه معامله( تعداد سهام معامله شده در هر معامله بلوک )Turnover = حجم معاملات( ارزش پولی کل سهام مبادله شده تقسیم بر ارزش سهام موجود در روز معاملاتی قبل از معامله بلوک )Volatility = نوسانات( انحراف استاندارد قیمت های معاملات در روز معاملاتی قبل از معامله بلوک )BAS = تفاوت بالاترین و پائین ترین قیمت سهام همان طور که از خروجی تخمین مشاهده می شود، تنها بازده روزانه تجمعی ما قبل با اثر قیمتی موقت رابطه مثبت و معنی دار دارد و سایر متغیرهای توضیحی برای شرکت های منتخب و در سال 1391 رابطه معناداری با متغیر وابسته ندارد. همچنین ضریب تعیین مدل برابر با R2=0.38 و R2=0.33 بیانگر توضیح دهندگی متغیرهای مستقل می باشد.یعنی حدود 40 درصد از تغییرات متغیر وابسته، توسط متغیرهای مستقل قابل توجیه می باشد به عبارتی ضریب تعیین رگرسیون، حاکی از خوبی برازش مدل است. از طرف دیگر ضرایب رگرسیون نه تنها به صورت جداگانه توسط آزمون t بلکه به طور همزمان نیز بایستی از لحاظ آماری تأیید شوند. بدین منظور از آماره، فیشر استفاده می شود.مقدار آماره F در مدل حاضر برابر با 7.60 است و با وجود Prob=0.00 می توان معنی داری کل رگرسیون را ادعا کرد. مقدار D-W در مدل حاضر برابر با 1.82 است لذا می توان سلامت مدل را ادعا نمود.رگرسیون های نهایی به شکل زیر می باشد: PERMANENT IMPACT = 0.02*MARKETRETURN + 0.0001*MOMENTUM - 0.002*SIZE - 0.006*TURNOVER – 0.000002*VOLATILITY + 0.67*BAS + 0.38+ [AR(1)=0.43] در این قسمت از مطالعه متغیرهای بی تاثیر را از مدل حذف میکنیم تا تاثیر واقعی متغیر Momentum به لحاظ شدت اندازه و هچنین علامت جهت تاثیرگذاری تبیین شود، نتایج تخمین به شرح جدول زیر می‎باشد: جدول4-19-خروجی تخمین مدل نهایی Probآماره tضریبمتغير0.003.160.0001Momentum0.460.740.01C0.004.800.54AR(1)R2= 0.33R2=0.31Prob(F)=0.00F-statistic=22.38D.W = 1.88Momentum = بازده روزانه تجمعی سهام( بازده روزانه تجمعی سهام برای پنج روز معاملاتی قبل از معامله بلوک ) همانطور که مشاهده میگردد با حذف متغیرهای بی تاثیر، ضریب متغیر Momentum تغییری نیافته است. همانطور که انتظار می رود پس از حذف متغیرهای بی تاثیر، مقدار R2 به R2 نزدیکتر شده است که به معنی حذف متغیر زائد می باشد. همچنین مقدار آمار F یعنی معنی داری کل رگرسیون از عدد 7.60 به 22.38 یافته است که به معنی بهبود مدل می باشد. مقدار آماره دوربین واتسون نزدیکتر به عدد 2 شده است(D-W=1.88). بنابراین می توان عدم خودهمبستگی را تایید کرد.لذا رگرسیون دو متغیر زیر را خواهیم داشت: PERMANENT IMPACT = 0.0001*MOMENTUM + 0.015 + [AR(1)=0.54 4-3-2 نتایج حاصل از برآورد مدل سوم شکل ضمنی مدل سوم: Temporary Impact=f (size, volatility, turnover, market return, momentum, BAS) تابع زیر نشاندهنده اثرات گروهی هر یک از عوامل تاثیرگذار بر اثر قیمتی موقتی می باشد. Temporary impact = β0 + β1 size + β2 volatility + β3 turnover + β4 market return + β5 momentum + β6 BAS + ε پس از تبیین مدل سوم و انتخاب بهترین روش، نتایج تخمین به شرح جدول زیر می باشد: جدول4-20-خروجی تخمین مدل سوم Probآماره tضریبمتغير0.05-1.910.07-Market Return0.004.560.0006Momentum0.003.030.06Size0.00-2.96-0.04Turnover0.002.960.000005Volatility0.42-0.80-5.36BAS0.00-5.20-2.43CR2= 0.48R2=0.45Prob(F)=0.00F-statistic=13.64D.W = 1.61Market return = بازده بازار( بازده بازار در روز معامله بلوک)Momentum = بازده روزانه تجمعی سهام( بازده روزانه تجمعی سهام برای پنج روز معاملاتی قبل از معامله بلوک )Size = اندازه معامله( تعداد سهام معامله شده در هر معامله بلوک )Turnover = حجم معاملات( ارزش پولی کل سهام مبادله شده تقسیم بر ارزش سهام موجود در روز معاملاتی قبل از معامله بلوک )Volatility = نوسانات( انحراف استاندارد قیمت های معاملات در روز معاملاتی قبل از معامله بلوک )BAS = تفاوت بالاترین و پائین ترین قیمت سهام با توجه به مقدار آمار دوربین واتسون(D.W=1.61) ، همچنین آزمون همبستگی که در ابتدای این فصل انجام شد، مدل دچار مشکل خودهمبستگی است و برای رفع آن جزء AR(1) را وارد مدل می کنیم و نتایج به شرح جدول زیر تغییر می کند: جدول4-21-خروجی تخمین با ورود جزء AR(1) Probآماره tضریبمتغير0.04-2.040.08-Market Return0.003.820.0006Momentum0.002.990.06Size0.00-2.93-0.04Turnover0.003.000.000006Volatility0.30-1.03-8.06BAS0.00-5.20-2.43C0.012.570.21AR(1)R2= 0.50R2=0.46Prob(F)=0.00F-statistic=12.52D.W = 1.94Market return = بازده بازار( بازده بازار در روز معامله بلوک)Momentum = بازده روزانه تجمعی سهام( بازده روزانه تجمعی سهام برای پنج روز معاملاتی قبل از معامله بلوک )Size = اندازه معامله( تعداد سهام معامله شده در هر معامله بلوک )Turnover = حجم معاملات( ارزش پولی کل سهام مبادله شده تقسیم بر ارزش سهام موجود در روز معاملاتی قبل از معامله بلوک )Volatility = نوسانات( انحراف استاندارد قیمت های معاملات در روز معاملاتی قبل از معامله بلوک )BAS = تفاوت بالاترین و پائین ترین قیمت سهام همان طور که از خروجی تخمین مشاهده می شود، بازده بازار با ضریب 08/0- ، بازده روزانه تجمعی ماقبل با ضریب 0006/0 ، اندازه با ضریب 06/0 ، حجم معاملات با ضریب 04/0- و نوسانات با ضریب 00006/0 با اثر قیمتی موقت رابطه معنا داری دارد و این در حالی است که متغیر BAS رابطه معنا داری با متغیر وابسته در سال 1391 نداشته است. همچنین ضریب تعیین مدل برابر با R2=0.50 و R2=0.46 بیانگر توضیح دهندگی متغیرهای مستقل می باشد.یعنی حدود 50 درصد از تغییرات متغیر وابسته، توسط متغیرهای مستقل قابل توجیه می باشد به عبارتی ضریب تعیین رگرسیون، حاکی از خوبی برازش مدل است. .مقدار آماره F در مدل حاضر برابر با 12.52 است و با وجود Prob=0.00 می توان معنی داری کل رگرسیون را ادعا کرد. مقدار D-W در مدل حاضر برابر با 1.94 است لذا می توان سلامت مدل را ادعا نمود. رگرسیون های نهایی به شکل زیر می باشد: TEMPORARY IMPACT = -0.08*MARKETRETURN + 0.0006*MOMENTUM + 0.06*SIZE - 0.04*TURNOVER + 0.000006*VOLATILITY - 8.06*BAS - 2.43 + [AR(1)=0.21] در این قسمت از مطالعه متغیر BAS را از مدل حذف میکنیم تا تاثیر واقعی متغیرها به لحاظ شدت اندازه و هچنین علامت جهت تاثیرگذاری تبیین شود، نتایج تخمین به شرح جدول زیر می باشد: جدول4-22-خروجی تخمین مدل نهایی Probآماره tضریبمتغير0.05-2.040.08-Market Return0.003.820.0006Momentum0.012.540.05Size0.00-2.95-0.04Turnover0.003.140.000006Volatility0.00-5.16-2.39C0.012.450.17AR(1)R2= 0.49R2=0.46Prob(F)=0.00F-statistic=13.97D.W = 1.96Market return = بازده بازار( بازده بازار در روز معامله بلوک)Momentum = بازده روزانه تجمعی سهام( بازده روزانه تجمعی سهام برای پنج روز معاملاتی قبل از معامله بلوک )Size = اندازه معامله( تعداد سهام معامله شده در هر معامله بلوک )Turnover = حجم معاملات( ارزش پولی کل سهام مبادله شده تقسیم بر ارزش سهام موجود در روز معاملاتی قبل از معامله بلوک )Volatility = نوسانات( انحراف استاندارد قیمت های معاملات در روز معاملاتی قبل از معامله بلوک ) همانطور که مشاهده میگردد با حذف متغیر بی تاثیر، ضرایب متغیرها تغییر چندانی نیافته است. همانطور که انتظار می رود پس از حذف متغیرهای بی تاثیر، مقدار R2 به R2 نزدیکتر شده است که به معنی حذف متغیر زائد می باشد. همچنین مقدار آمار F یعنی معنی داری کل رگرسیون از عدد 12.52 به 13.97 یافته است که به معنی بهبود مدل می باشد . مقدار آماره دوربین واتسون نزدیکتر به عدد 2 شده است(D-W=1.96) . بنابراین می توان عدم خودهمبستگی را تایید کرد.لذا رگرسیون دو متغیر زیر را خواهیم داشت: TEMPORARY IMPACT = -0.08*MARKETRETURN + 0.0006*MOMENTUM + 0.05*SIZE - 0.04*TURNOVER + 0.000006*VOLATILITY - 2.39 + [AR(1)=0.17] 4-4- آمار توصیفی متغیرهای تحقیق جدول زیر آمار توصیفی مربوط به متغیرهای مستقل و وابسته را در یک دید کلی نشان می دهد. جدول 4-23- آمار توصیفی متغیرهای تحقیق تعدادحداقلحداکثرمیانگینانحراف معیار استانداردآمارهJarque-Beraاحتمال برآوردشدهکشیدگیچولگیاثر قیمتی کل9487/0-39/242/071/054/702/03.3757100.668282اثر قیمتی موقت947/0-51/018/0-30/034/318/02.4088320.354779اثر قیمتی دائمی9423/0-33/002/010/051/1400/03.9372770.840606اندازه معامله9451/1161/2011/1633/263/41/02.049262-0.264791نوسانات941455341971001670561083497/313/03.0303810.503634حجم معاملات9421/11-91/052/4-70/214/412/02.300448-0.377489متغیر BAS940019/0007/0005/045/317/089.040979.303470بازده بازار9401/1-40/109/069/013/321/02.1245000.091642بازده روزانه تجمعی ماقبل9464/223-73/62377/5475/18937/2900/03.9676961.280994 4-5- خلاصه فصل در این فصل ابتدا به تشریح آزمون های انجام شده در فصل سوم پرداخته شده و سپس نتایج تخمین هریک از فرضیات تحقیق آورده شده است. همانطور که قبلا هم آزمون شده بود، مدل اول دچار خودهمبستگی است. لذا برای رفع این مشکل جزء AR(1) را وارد مدل کرده و آزمون دوباره انجام شده است. خروجی تخمین بعد از ورود جزء AR(1) نشان می دهد که مشکل خودهمبستگی مدل رفع شده است و از ضریبR2=0.55 و R2=0.51 می توان دریافت که بیش از 50 درصد از تغییرات متغیر وابسته، توسط متغیرهای مستقل قابل توجیه می باشد. از طرف دیگر با توجه به مقدار آماره F در مدل حاضر که برابر با 14.81 است و با وجود Prob=0.00 می توان معنی داری کل رگرسیون را ادعا کرد. در پایان نیز متغیرهای بی تاثیر را از مدل حذف میکنیم تا تاثیر واقعی متغیر ها به لحاظ شدت اندازه و هچنین علامت جهت تاثیرگذاری تبیین شود. نتایج بدست آمده نشان می دهد که بازده بازار و حجم معاملات با اثر قیمتی کل رابطه مثبت و بازده روزانه تجمعی ماقبل، اندازه و نوسانات با اثر قیمتی کل رابطه منفی دارند. نتایج بدست آمده از تخمین مدل دوم نیز نشان می دهد که بازده روزانه تجمعی ماقبل با اثر قیمتی موقت رابطه مثبت دارد. نتایج حاصل از برازش مدل سوم نیز نشان می دهد که بازده روزانه تجمعی ماقبل، اندازه و نوسانات با اثر قیمتی دائمی رابطه مثبت و بازده بازار و حجم معاملات با اثر قیمتی دائمی رابطه منفی دارند. فصل پنجم بحث و نتیجه گیری 5-1- مقدمه یکی از مهمترین بخش های تحقیق نتیجه گیری آن است که در نهایت به جمع بندی یافته های تحقیق و تحلیل آنها و مقایسه با سایر پژوهش های مربوط می پردازد و بالاخره شکیبایی محقق و تحمل او نتیجه می دهد و اصول تحقیق و روش علمی به او اجازه ابراز یافته ها و ارائه کمک به علم( contribution ) را می دهد. در این فصل یافته های تحقیق مورد ارزیابی و تفسیر قرار می گیرد و گزارش تحقیق ارائه می گردد. البته نتیجه گیری پایان کار تحقیق نیست و بایستی راهکارهای علمی لازم برای مسأله ارائه شود، پرسش های تحقیق پاسخ داده شوند و پیشنهادهای مربوط و مناسب ارائه شود تا تحقیق را به تحقیقات بعدی گره زده و باعث تداوم راه تحقیقات و توسعه علم شود. در این فصل نتایج حاصل از تمام فرضیات جزئی، خلاصه و تحلیل می شود و با ادبیات مربوط در فصل دوم ترکیب می شود تا نتایج این تحقیق را با فعالیت های قبلی در ایران و جهان مرتبط سازد. 5-2- نتیجه گیری پس از تبیین مدل ها و آزمون فرضیات تحقیق، نتایج بدست آمده از تجزیه و تحلیل داده ها حاکی از وجود رابطه معناداری میان متغیرهای مستقل( اندازه معامله، نوسانات قیمت، حجم معاملات، بازده بازار، بازده روزانه تجمعی ماقبل و تفاوت بالاترین و پائین ترین قیمت) با متغیرهای وابسته( اثر قیمتی کل، دائمی و موقت) است. نتایج بصورت خلاصه در جدول زیر نمایش داده می شود: جدول5-1- خلاصه نتایج آزمون فرضیات probTemporary impactprobTotal impactprobPermanent impactمتغيرها0.010.050.00-0.15ـــ0size0.000.0000060.00-0.00001ـــ0volatility0.00-0.040.000.10ـــ0turnover0.05-0.080.030.16ـــ0Market return0.000.00060.00-0.0010.000.0001momentumـــ0ـــ0ـــ0BASـــ0.49ـــ0.55ـــ0.33R2 جدول 5-1- اثر قیمتی معاملات بلوک را که در این تحقیق به عنوان متغیر وابسته می باشد، در سه نوع اثر قیمتی دائمی، کل و موقت نشان می دهد. اثر قیمتی دائمی، درصد بازده پنج معامله قبل از بلوک به پنج معامله بعد از بلوک می باشد. اثر قیمتی کل، درصد بازده پنج معامله قبل بلوک به بازده معامله بلوک می باشد و اثر قیمتی موقت، درصد بازده معامله بلوک به معامله پنجم بعد از معامله بلوک می باشد. اندازه معامله برابر است با لگاریتم طبیعی تعداد سهام معامله شده در هر معامله بلوک. نوسانات برابر است با انحراف استاندارد قیمت های معاملات در روز معاملاتی قبل از معامله بلوک. حجم معاملات برابر است با لگاریتم طبیعی ارزش پولی کل سهام مبادله شده تقسیم بر ارزش سهام موجود در روز معاملاتی قبل از معامله بلوک. بازده بازار برابر است با بازده بازار در روز معامله بلوک که تمام شرکت های فهرست شده در بازار را شامل می شود. بازده روزانه تجمعی ماقبل برابر است با بازده روزانه تجمعی سهام برای پنج روز معاملاتی قبل از معامله بلوک . BAS برابر است با تفاوت بالاترین و پائین ترین قیمت سهام. اندازه معامله بلوک تاثیر مستقیم و مثبتی بر اثر قیمتی موقت داشته در حالیکه رابطه منفی با اثر قیمتی کل دارد. به نظر می رسد که اندازه معامله بلوک توان پیش بینی اثر قیمتی معاملات بلوک را دارد. همچنین بزرگتر شدن بازه زمانی معاملات می تواند به کاهش نقش اندازه معامله بلوک بر روی اثر قیمتی معاملات بلوک منجر شود. نتایج بدست آمده با نتایج تحقیقات بارکلی و وارنر(1993) و کیم و مادهاوان(1996 ) همسو است . نوسانات، ریسک بازار را برای معامله گران افزایش می دهد، پس همانطور که انتظار می رود نوسانات بالاتر، اثر قیمتی موقت را افزایش می دهد. نتایج بدست آمده نیز به خوبی این امر را نشان می دهد. به نظر می رسد که نوسانات قیمت معاملات بلوک توان پیش بینی اثر قیمتی معاملات بلوک را دارد. نوسانات با اثر قیمتی کل رابطه منفی داشته و این امر بیانگر این است که افزایش بازه زمانی معاملات به کاهش نقش نوسانات قیمت بر روی اثر قیمتی معاملات بلوک منجر می شود. نتایج بدست آمد با نتایج تحقیقات جونز، کاول و لیپسون(1994) همسو است. حجم معاملات رابطه مثبت با اثر قیمتی کل داشته در حالیکه با اثر قیمتی موقت رابطه منفی دارد. به نظر می رسد که حجم معاملات بلوک توان پیش بینی اثر قیمتی معاملات بلوک را ندارد. اما افزایش بازه زمانی معاملات منجر به افزایش نقش حجم معاملات بلوک بر اثر قیمتی معاملات بلوک شود. نتایج بدست آمده با نتایج تحقیقات الزهرانی، گرگوریو، هودسون(2012 ) در رابطه با اثر قیمتی موقت همسو بوده اما در مورد اثر قیمتی کل تضاد وجود دارد. بازده بازار تاثیر مثبت بر اثر قیمتی دارد و بازده بازار بالاتر، اثر قیمتی کل را افزایش می دهد در حالیکه اثر قیمتی موقت را کاهش می دهد. به نظر می رسد که بازده بازار توان پیش بینی اثر قیمتی معاملات بلوک را ندارد. اما افزایش بازه زمانی معاملات منجر به افزایش نقش بازده بازار بر اثر قیمتی معاملات بلوک شود. نتایج بدست آمده در رابطه با اثر قیمتی کل با نتایج تحقیقات الزهرانی، گرگوریو، هودسون(2012) همسو بوده اما در مورد اثر قیمتی موقت نتایج عکس می باشد. در نهایت بازده تجمعی ماقبل نیز یک رابطه منفی با اثر قیمتی کل داشته و با اثر قیمتی دائمی و موقت رابطه مثبت دارد. به نظر می رسد که بازده تجمعی ماقبل توان پیش بینی اثر قیمتی معاملات بلوک را دارد و افزایش بازه زمانی معاملات منجر به کاهش نقش بازده تجمعی ماقبل بر اثر قیمتی معاملات بلوک شود. نتایج بدست آمده با نتایج تحقیقات الزهرانی، گرگوریو، هودسون(2012) در رابطه با اثر قیمتی کل و موقت همسو بوده اما در مورد اثر قیمتی دائمی تضاد وجود دارد. نتایج به دست آمده از این تحقیق حاکی از این است که BAS هیچ تاثیری بر اثر قیمتی معاملات بلوک در بازار بورس اوراق بهادار تهران ندارد. که با نتایج تحقیقات فرینو، مولیکا و والتر( 2003 ) همسو بوده اما با نتایج تحقیقات الزهرانی، گرگوریو، هودسون(2012) در تضاد است. بطور کلی نتایج تحقیق حاضر نشان می دهد که اثر قیمتی دائمی، با افزایش بازده روزانه تجمعی ماقبل معامله بلوک افزایش می یابد. اثر قیمتی کل نیز با افزایش حجم معاملات و بازده بازار افزایش یافته در حالیکه با افزایش اندازه معامله و نوسانات قیمت و بازده روزانه تجمعی ماقبل معامله بلوک کاهش می یابد. اثر قیمتی موقت نیز با افزایش اندازه معامله و نوسانات قیمت و بازده روزانه تجمعی ماقبل معامله بلوک افزایش یافته و با افزایش حجم معاملات و بازده بازار کاهش می یابد. 5-3- موانع و محدودیت های تحقیق بی شک محدودیت ها و مشکلات فراوان مشخصه اصلی تحقیق و پژوهش در فضای کشورهای در حال توسعه می باشد و انجام تحقیق در این فضا صبر و حوصله زیادی را می طلبد و نیاز به کار آفرینی و خلاقیت های ویژه ای دارد تا موانع را مرتفع کرده و بر مشکلات فائق آید. این تحقیق نیز در همین شرایط و در فضای بسیار در حال توسعه و تکامل بورس تهران انجام شده است و بالطبع این محدودیت ها را لمس کرده است. این تحقیق علاوه بر موارد خاص پیش گفته از این لحاظ که یک مورد ظریف و حساس را به آزمون می کشد، خود به خود دارای مشکلات حادتری بوده است. در مجموع محدودیت های موجود بر سر راه این تحقیق جهت آگاهی دیگر محققان و اجرای بهتر آزمون های آتی به شرح زیر می باشد: محدودیت های اطلاعاتی که در بورس تهران وجود دارد که البته خصوصیت بارز تمام بازارهای توسعه نیافته، کمبود اطلاعات می باشد و بالاخره مهارت محقق را می طلبد که بتواند در محدودیت اطلاعاتی موجود به انجام تحقیق بپردازد. در پایگاه های اطلاعاتی بورس تهران، اطلاعات در مواردی با هم انطباق ندارد و در خیلی موارد هم پایگاه ها اطلاعات لازم را ارائه نمی کنند. جدید بودن این نوع تحقیقات و فقدان پشتوانه تحقیقاتی داخلی نیز از محدودیت های این تحقیق بوده است . چنان که حتی در زمینه های نزدیک نیز برای الگوگیری و نیز مقایسه، تحقیقاتی انجام نشده است و همین موضوع باعث می شود که روند تحلیل نتایج مشکل گردد. 5-4- پیشنهادات کاربردی با توجه به اینکه حجم معاملات بر روی قیمتها تاثیرگذار است، لذا پیشنهاد می شود اثر قیمتی معاملات بلوک در شرکت های سرمایه گذاری که از نمونه آماری این تحقیق حذف شده است بررسی گردد. نظر به اینکه در این تحقیق، اثر قیمتی معاملات بلوک در سه نوع کل، موقت و دائمی بررسی شده است، تحقیقی پیرامون بررسی اینکه کدامیک از سه نوع ذکر شده اثر قیمتی بر پیش بینی قیمتها اثرگذارتر است صورت گیرد. 5-5- پیشنهادات جهت تحقیقات آتی این قسمت یکی از بخش های مهم تحقیق است که ارتباط و پیوستگی بین تحقیقات را ایجاد و حفظ می نماید و موضوعات و مسائل جدیدی را برای تحقیقات آتی تذکر می دهد. در این قسمت به ارائه پیشنهادات جدید برای محققین متاخر پرداخته می شود تا زنجیره تکاملی بین تحقیقات را همچنان متصل گرداند. در ضمن این وظیفه و تکلیف محقق است که با توجه به درک و ریزبینی که در جریان انجام تحقیق داشته است و تجربه عملی که حاصل کرده است راه های جدیدی را به محققین آتی نشان دهد که این خود باعث باروری بیشتر تحقیقات و نیز پرهیز از دوباره کاری ها می شود. در بطن تحقیق پیشنهاداتی شکل می گیرد که محقق آن ها را به خاطر محدودیت های تحقیق به محققین بعدی معرفی و واگذار می نماید. این پیشنهادات عبارتند از: با توجه به گستره وسیع موضوعات مربوط به بورس اوراق بهادار، پیشنهاد میشود که در پی مطالعات آتی پیرامون اثر قیمتی، از مدل های جدید استفاده شده در سایر بازارهای مالی سراسر جهان، برای تخمین اثر قیمتی معاملات در بورس اوراق بهادار تهران بهره گرفته شود. نظر به اینکه مطالعه حاضر پیرامون بررسی و تخمین اثر قیمتی معاملات بلوک در بورس اوراق بهادار تهران در بازه زمانی 01/01/1391 الی 30/12/1391 انجام شده است، لذا پیشنهاد می شود تحقیقات آتی در بازه های زمانی متفاوت صورت گیرد. تغییرات قیمت سهام قبل و بعد از انجام معامله بلوک مورد بررسی قرار گیرد. تحقیقاتی پیرامون تاثیر انجام معاملات بلوک بر بازده بازار بطور مجزا صورت گیرد. پیشنهاد می شود که نحوه اثرگذاری معاملات بلوک در پیش بینی قیمت های آتی سهام بطور جداگانه مورد بررسی قرار گیرد و نتایج بدست آمده از بازه های زمانی مختلف با نتایج تحقیق حاضر مقایسه گردد. 5-6- خلاصه فصل نتایج آزمون فرضیات نشان می دهد که اندازه معامله بلوک تاثیر مستقیم و مثبتی بر اثر قیمتی موقت داشته در حالیکه رابطه منفی با اثر قیمتی کل دارد. نوسانات با اثر قیمتی موقت رابطه مثبت داشته و با اثر قیمتی کل رابطه منفی دارد. حجم معاملات رابطه مثبت با اثر قیمتی کل داشته در حالیکه با اثر قیمتی موقت رابطه منفی دارد. بازده بازار تاثیر مثبت بر اثر قیمتی دارد و بازده بازار بالاتر، اثر قیمتی کل را افزایش می دهد در حالیکه اثر قیمتی موقت را کاهش می دهد. بازده تجمعی ماقبل نیز یک رابطه منفی با اثر قیمتی کل داشته و با اثر قیمتی دائمی و موقت رابطه مثبت دارد. نتایج به دست آمده از این تحقیق حاکی از این است که BAS هیچ تاثیری بر اثر قیمتی معاملات بلوک در بازار بورس اوراق بهادار تهران ندارد. بطور کلی نتایج تحقیق حاضر نشان می دهد که اثر قیمتی دائمی، با افزایش بازده روزانه تجمعی ماقبل معامله بلوک افزایش می یابد. اثر قیمتی کل نیز با افزایش حجم معاملات و بازده بازار افزایش یافته در حالیکه با افزایش اندازه معامله و نوسانات قیمت و بازده روزانه تجمعی ماقبل معامله بلوک کاهش می یابد. اثر قیمتی موقت نیز با افزایش اندازه معامله و نوسانات قیمت و بازده روزانه تجمعی ماقبل معامله بلوک افزایش یافته و با افزایش حجم معاملات و بازده بازار کاهش می یابد. منابع و مأخذ الف- منابع فارسی اعتمادی، حسین، دهقان، طوبی، انواري رستمي، علی اصغر، آذر، عادل ١٣٩٢, 'طراحی مدلی برای قیمت گذاری بلوکهای کنترلی سهام', فصلنامه علمی پژوهشی دانش مالی تحلیل اوراق بهادار، سال ششم، شماره هجدهم اميد قائمي، مصطفي، 1379 ، "بررسي ارتباط بين حجم معاملات و قيمت سهام در شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران " پايان نامه كارشناسي ارشد، دانشكده علوم اداري شهيد بهشتي پورحیدری، امید، بیات، علی(1389) " بررسی سودمندی متغیرهای بنیادی و متغیرهای مبتنی بر بازار در تعیین بازده سهام " ، نشریه بررسی های حسابداری و حسابرسی، تابستان 1389، شماره 60 پی جونز، چارلز، مدیریت سرمایه گذاری،1391، چاپ نهم، ترجمه رضا تهرانی؛ عسگر نوربخش، نشر نگاه دانش خاکی، غلامرضا روش تحقیق با رویکردی به پایان نامه نویسی، مرکز تحقیقات علمی کشور با همکاری کانون فرهنگی انتشاراتی درایت چاپ اول سال 1378 ربیعی، محمد مهدی، بررسی روند تغییرات قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران دوره زمانی 1378 تا 1383 با هدف آزمون کارایی بازار، پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه امام صادق(ع)، 1384 سازمان بورس و اوراق بهادار، آئین نامه معاملات در شرکت بورس و اوراق بهادار تهران Available at: http://www.seo.ir/Page/7FdS3zlLQgT2SLw-3IV5Dg صادقی، محسن، 1385، " بررسی اثر روزهای مختلف هفته بر روی بازدهی، نوسان پذیری و حجم معاملات در بورس اوراق بهادار تهران "، پایان نامه، دانشگاه شهید بهشتی صفرنواده، محمود رضا، 1380، "پیش بینی قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران با استفاده از متغیرهای خاص"، پایان نامه، دانشکده معارف اسلامی و مدیریت دانشگاه امام صادق(ع) صمدی، علی حسین، 1388، روابط کاذب در اقتصاد سنجی، دانشکده علوم اقتصادی و نور علم، چاپ اول، تهران " عوامل موثر بر سرمایه گذاری در بورس اوراق بهادار تهران "، ماهنامه بانک ملی ایران. خرداد 1389 شماره 164،ص ص 21-26 ، available at : magiran.com/p746955 قالیباف اصل، حسن، رزاقی، محدثه، 1391، " رابطه بین بازده و اسپرد در بورس اوراق بهادار تهران " . کرمی قهی، ولی الله، 1371، تجزیه و تحلیل عوامل موثر بر عرضه، تقاضا و قیمت سهام از دیدگاه نظری، مجله اطلاعات سیاسی-اقتصادی، شماره 77 و 78 ، ص ص 110-102 کلبری، سمیه، قالیباف اصل، حسن، " بررسی اثرات پیشرو – پسرو وابسته به اندازه و حجم معامله در بازده و نوسان سهام در بورس اوراق بهادار "، تحقيقات مالي، دوره 11 ، شماره 27 ، بهار و تابستان 1388 ، از صفحه 81 تا 96 گجراتی، دامودار، 1388، مبانی اقتصاد سنجی، ترجمه: حمید ابریشمی، انتشارات دانشگاه تهران، چاپ پنجم، جلد دوم. گجراتی، دامودار، 1388، مبانی اقتصاد سنجی، مترجم: حمید ابریشمی، جلد اول، چاپ هفتم، تهران مجتهد زاده، ویدا، نظری تنها، نرگس، " بررسی رابطه بین تغییرات عایدی پیش بینی شده هر سهم با تغییرات قیمت سهام "، پژوهش نامه علوم انسانی و اجتماعی، شماره 28، بهار 1387، از صفحه 117 تا 134 مومنی، منصور، فعال قیومی، علی، 1388، "مقایسه انواع تحلیل های رگرسیونی برای داده های حسابداری". بررسی های حسابداری و حسابرسی، شماره 58، صص103-112 مهرگان، نادر، رضائی، روح اله، 1390، راهنمای ای ویوز 7 در اقتصاد سنجی، انتشارات دانشکده علوم اقتصادی و نورعلم، چاپ اول، تهران هاگن، رابرت، 1390، " بازار سهام ناکارا " ترجمه دکتر شهاب الدین شمس و دکتر هستی چیت سازان، انتشارات ترمه. ب- منابع انگلیسی Agarwalla, Sobhesh Kumar and Pandey, Ajay, Price Impact of block Trades and Price Behavior Surrounding Block Trades in the Indian Capital Market (March 16, 2010). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1572997 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1572997 Alhranzi, A., Gregoriou, A., Hudson, R., 2012. Can market frictions really explain the price impact asymmetry of block trades? Evidence from the Saudi stock market. Emerging Markets Review 13, 202–209. Alhranzi, A., Gregoriou, A., Hudson, R.,2013, Price impact of block trades in the Saudi stock market. Journal of International Financial Market . Institutions & Money. Anderson, Hamish D. and Cooper, Saphhire and Prevost, Andrew K., Block Trade Price Asymmetry and Changes in Depth: Evidence from the Australian Stock Exchange (March 2002). Massey University, Department of Finance, Banking & Property Working Paper No. 02-02. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=308622 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.308622 Arthur M. Berd , Lessons from the Financial Crisis 2nd Impression, The Endogenous Dynamics of Markets: Price Impact, Feedback Loops and Instabilities , Jean-Philippe Bouchaud [CFM], 6 Nov 2013 Barclay, M., Warner, J., 1993. Stealth trading and volatility: which trades move prices? Journal of Financial Economics 34 (3), 281–305. Dufour, A., Engle, R.F., 2000. Time and the price impact of a trade. Journal of Finance 55, 2467–2498. Frino, A., Mollica, V., Walter, T., 2003. Asymmetric Price Behaviour Surrounding Block Trades: A Market Microstructure Explanation. University of Aarhus/CAF, Centre for Analytical Finance, Working paper series No. 154 ed. Holthausen, R., Leftwich,R., & D.Myers, (1990), Large-block transactions, the speed of response, and temporary and permanent stock-price effects, Journal of Financial Economics, Vol. 26, pp.71-95. Holthausen, R., Leftwich,R., & D.Myers, (1987), The effect of large block transactions on security prices: A cross-sectional analysis, Journal of Financial Economics, Vol 19, pp. 237-268. Jones, C.M., Kaul, G., Lipson, M.L., 1994. Transactions, volume, and volatility. Review of Financial Studies 7 (4), 631–651. Keim, D.B., and A.Madhavan, (1996), The upstairs market for large-block transactions: Analysis and measurement of price effects, Review of Financial Studies, Vol. 9, pp. 1-36. R Stoll Hens. Market Microstructure, Handbook of the Economics of Finance2003; 553-604. Saar, G., 2001. Price impact asymmetry of block trades: an institutional trading explanation. Review of Financial Studies 14 (4),1153–1181. پیوست آزمون خود همبستگی مدل اول Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test:F-statistic4.389400    Prob. F(1,83)0.0392Obs*R-squared4.570754    Prob. Chi-Square(1)0.0325Test Equation:Dependent Variable: RESIDMethod: Least SquaresDate: 08/04/08 Time: 19:35Sample: 4 94Included observations: 91Presample missing value lagged residuals set to zero.VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.  MARKETRETURN0.0084430.0791180.1067170.9153MOMENTUM1.97E-050.0003250.0608170.9517SIZE0.0058560.0394630.1484050.8824TURNOVER-0.0021560.029068-0.0741620.9411VOLATILITY-5.53E-085.31E-06-0.0104070.9917BAS0.96765610.962390.0882700.9299C-0.1038510.987535-0.1051610.9165RESID(-1)0.2269480.1083242.0950900.0392R-squared0.050228    Mean dependent var-1.93E-17Adjusted R-squared-0.029873    S.D. dependent var0.498969S.E. of regression0.506367    Akaike info criterion1.560695Sum squared resid21.28183    Schwarz criterion1.781430Log likelihood-63.01164    Hannan-Quinn criter.1.649748F-statistic0.627057    Durbin-Watson stat1.961605Prob(F-statistic)0.732194 مدل اول پس از ورود جزءAR(1) Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test:F-statistic0.989733    Prob. F(2,81)0.3761Obs*R-squared2.170794    Prob. Chi-Square(2)0.3378Test Equation:Dependent Variable: RESIDMethod: Least SquaresDate: 08/04/08 Time: 19:37Sample: 4 94Included observations: 91Presample missing value lagged residuals set to zero.VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.  MARKETRETURN8.90E-050.0959080.0009280.9993MOMENTUM1.07E-050.0003550.0301340.9760SIZE0.0025210.0436740.0577270.9541TURNOVER0.0011230.0311390.0360550.9713VOLATILITY2.24E-076.31E-060.0354700.9718BAS-0.98866111.63270-0.0849900.9325C-0.0631881.182168-0.0534510.9575AR(1)1.9922481.8738221.0632000.2909RESID(-1)-1.9654751.866751-1.0528850.2955RESID(-2)-0.5749770.458270-1.2546680.2132R-squared0.023855    Mean dependent var-8.75E-17Adjusted R-squared-0.084606    S.D. dependent var0.485597S.E. of regression0.505723    Akaike info criterion1.577713Sum squared resid20.71618    Schwarz criterion1.853631Log likelihood-61.78593    Hannan-Quinn criter.1.689029F-statistic0.219941    Durbin-Watson stat2.007333Prob(F-statistic)0.990834 مدل دوم Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test:F-statistic10.59373    Prob. F(1,86)0.0016Obs*R-squared10.30926    Prob. Chi-Square(1)0.0013Test Equation:Dependent Variable: RESIDMethod: Least SquaresDate: 08/04/08 Time: 19:39Sample: 1 94Included observations: 94Presample missing value lagged residuals set to zero.VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.  MARKETRETURN-0.0018480.013992-0.1320970.8952MOMENTUM6.09E-065.75E-050.1058480.9159SIZE0.0004460.0069700.0640120.9491TURNOVER-0.0003310.005095-0.0650440.9483VOLATILITY1.39E-079.26E-070.1498190.8813BAS-1.0260911.941275-0.5285650.5985C-0.0241900.173382-0.1395210.8894RESID(-1)0.3428900.1053493.2548010.0016R-squared0.109673    Mean dependent var4.02E-17Adjusted R-squared0.037205    S.D. dependent var0.091426S.E. of regression0.089709    Akaike info criterion-1.903219Sum squared resid0.692108    Schwarz criterion-1.686768Log likelihood97.45128    Hannan-Quinn criter.-1.815788F-statistic1.513389    Durbin-Watson stat1.797554Prob(F-statistic)0.173493 مدل دوم پس از ورود جزءAR(1) Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test:F-statistic1.782960    Prob. F(2,83)0.1745Obs*R-squared3.830961    Prob. Chi-Square(2)0.1473Test Equation:Dependent Variable: RESIDMethod: Least SquaresDate: 08/04/08 Time: 19:40Sample: 2 94Included observations: 93Presample missing value lagged residuals set to zero.VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.  MARKETRETURN-0.0060700.018660-0.3253180.7458MOMENTUM-3.14E-066.40E-05-0.0490950.9610SIZE0.0009010.0077660.1159950.9079TURNOVER-0.0002380.005417-0.0438630.9651VOLATILITY-4.80E-071.27E-06-0.3784280.7061BAS-0.1409252.044609-0.0689250.9452C0.0651340.2329130.2796500.7804AR(1)-0.7306190.566322-1.2901130.2006RESID(-1)0.7931910.5589851.4189860.1596RESID(-2)0.1763910.2667310.6613050.5102R-squared0.041193    Mean dependent var-5.34E-15Adjusted R-squared-0.062774    S.D. dependent var0.085346S.E. of regression0.087984    Akaike info criterion-1.922021Sum squared resid0.642523    Schwarz criterion-1.649698Log likelihood99.37396    Hannan-Quinn criter.-1.812065F-statistic0.396213    Durbin-Watson stat1.971705Prob(F-statistic)0.933664 مدل سوم Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test:F-statistic3.443043    Prob. F(1,85)0.0670Obs*R-squared3.620443    Prob. Chi-Square(1)0.0571Test Equation:Dependent Variable: RESIDMethod: Least SquaresDate: 08/04/08 Time: 19:55Sample: 1 93Included observations: 93Presample missing value lagged residuals set to zero.VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.  MARKETRETURN-0.0044100.035275-0.1250160.9008MOMENTUM-1.98E-050.000148-0.1339370.8938SIZE-0.0038160.017697-0.2156310.8298TURNOVER0.0008680.0128430.0675720.9463VOLATILITY2.45E-072.31E-060.1060000.9158BAS-0.6896694.827683-0.1428570.8867C0.0308530.4393430.0702250.9442RESID(-1)0.2057430.1108801.8555440.0670R-squared0.038929    Mean dependent var5.91E-16Adjusted R-squared-0.040217    S.D. dependent var0.218721S.E. of regression0.223076    Akaike info criterion-0.080516Sum squared resid4.229835    Schwarz criterion0.137342Log likelihood11.74401    Hannan-Quinn criter.0.007448F-statistic0.491863    Durbin-Watson stat1.938820Prob(F-statistic)0.838053 مدل سوم پس از ورود جزء AR(1) Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test:F-statistic0.769388    Prob. F(2,82)0.4666Obs*R-squared1.694630    Prob. Chi-Square(2)0.4286Test Equation:Dependent Variable: RESIDMethod: Least SquaresDate: 08/04/08 Time: 19:57Sample: 2 93Included observations: 92Presample missing value lagged residuals set to zero.VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.  MARKETRETURN0.0063180.0417860.1512010.8802MOMENTUM2.62E-060.0001590.0164150.9869SIZE-0.0002820.019274-0.0146060.9884TURNOVER0.0010190.0137140.0743130.9409VOLATILITY2.20E-072.73E-060.0804510.9361BAS0.0128545.1243220.0025080.9980C-0.0262980.509492-0.0516160.9590AR(1)0.5532591.0770340.5136870.6089RESID(-1)-0.5296721.073134-0.4935750.6229RESID(-2)-0.2448820.255924-0.9568540.3415R-squared0.018420    Mean dependent var1.82E-13Adjusted R-squared-0.089315    S.D. dependent var0.214653S.E. of regression0.224034    Akaike info criterion-0.051715Sum squared resid4.115686    Schwarz criterion0.222393Log likelihood12.37887    Hannan-Quinn criter.0.058918F-statistic0.170975    Durbin-Watson stat2.009898Prob(F-statistic)0.996433 2- آزمون ناهمسانی واریانس مدل اول Heteroskedasticity Test: WhiteF-statistic1.231081    Prob. F(35,55)0.2409Obs*R-squared39.97430    Prob. Chi-Square(35)0.2587Scaled explained SS59.33809    Prob. Chi-Square(35)0.0063Test Equation:Dependent Variable: RESID^2Method: Least SquaresDate: 08/04/08 Time: 19:59Sample: 4 94Included observations: 91White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & CovarianceCollinear test regressors dropped from specificationVariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.  C-29.4931913.70496-2.1520080.0358GRADF_012.5860342.1785061.1870680.2403GRADF_01^2-0.1153310.198845-0.5800070.5643GRADF_01*GRADF_020.0002830.0006830.4139920.6805GRADF_01*GRADF_03-0.0963340.095867-1.0048700.3194GRADF_01*GRADF_040.0955650.0931801.0255910.3096GRADF_01*GRADF_05-8.87E-061.81E-05-0.4911320.6253GRADF_01*GRADF_06-12.6042421.01779-0.5996940.5512GRADF_01*GRADF_08-0.0931260.195139-0.4772290.6351GRADF_02-0.0119810.008809-1.3602000.1793GRADF_02^21.84E-062.69E-060.6843310.4966GRADF_02*GRADF_030.0005120.0004291.1946570.2373GRADF_02*GRADF_04-0.0001130.000226-0.5000580.6190GRADF_02*GRADF_053.34E-084.88E-080.6859350.4956GRADF_02*GRADF_06-0.0213260.122087-0.1746800.8620GRADF_02*GRADF_080.0007940.0009460.8386560.4053GRADF_031.5249301.1732871.2997080.1991GRADF_03^2-0.0448160.038824-1.1543200.2534GRADF_03*GRADF_040.0600270.0562861.0664520.2909GRADF_03*GRADF_05-2.20E-064.94E-06-0.4458800.6574GRADF_03*GRADF_062.5109986.7159830.3738840.7099GRADF_03*GRADF_08-0.1279070.142179-0.8996150.3722GRADF_04-0.7916421.325869-0.5970740.5529GRADF_04^2-0.0117110.025065-0.4672060.6422GRADF_04*GRADF_052.95E-076.35E-060.0463920.9632GRADF_04*GRADF_06-1.2427719.141594-0.1359470.8924GRADF_04*GRADF_080.0607250.0872870.6956920.4896GRADF_050.0002960.0001382.1408710.0367GRADF_05^2-1.00E-094.78E-10-2.0970660.0406GRADF_05*GRADF_06-0.0011610.002051-0.5659890.5737GRADF_05*GRADF_082.47E-051.95E-051.2676450.2103GRADF_0620.96042295.56430.0709170.9437GRADF_06^27235.4442939.7052.4612820.0170GRADF_06*GRADF_088.77113736.393930.2410050.8104GRADF_07*GRADF_08-1.8216672.405782-0.7572040.4522GRADF_08^20.1436490.1075051.3362130.1870R-squared0.439278    Mean dependent var0.233214Adjusted R-squared0.082455    S.D. dependent var0.443004S.E. of regression0.424347    Akaike info criterion1.411154Sum squared resid9.903892    Schwarz criterion2.404461Log likelihood-28.20752    Hannan-Quinn criter.1.811892F-statistic1.231081    Durbin-Watson stat1.937567Prob(F-statistic)0.240911 مدل دوم Heteroskedasticity Test: ARCHF-statistic2.631353    Prob. F(1,91)0.1082Obs*R-squared2.613610    Prob. Chi-Square(1)0.1060Test Equation:Dependent Variable: RESID^2Method: Least SquaresDate: 08/04/08 Time: 20:01Sample: 2 94Included observations: 93White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & CovarianceVariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.  C0.0059890.0013154.5531570.0000RESID^2(-1)0.1640440.0742132.2104500.0296R-squared0.028103    Mean dependent var0.007206Adjusted R-squared0.017423    S.D. dependent var0.011802S.E. of regression0.011699    Akaike info criterion-6.037437Sum squared resid0.012454    Schwarz criterion-5.982973Log likelihood282.7408    Hannan-Quinn criter.-6.015446F-statistic2.631353    Durbin-Watson stat1.967846Prob(F-statistic)0.108232 مدل سوم Heteroskedasticity Test: ARCHF-statistic0.105721    Prob. F(1,90)0.7458Obs*R-squared0.107944    Prob. Chi-Square(1)0.7425Test Equation:Dependent Variable: RESID^2Method: Least SquaresDate: 08/04/08 Time: 20:03Sample: 2 93Included observations: 92White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & CovarianceVariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.  C0.0441540.0106474.1470390.0001RESID^2(-1)0.0329910.0449040.7346870.4644R-squared0.001173    Mean dependent var0.045575Adjusted R-squared-0.009925    S.D. dependent var0.086833S.E. of regression0.087263    Akaike info criterion-2.018280Sum squared resid0.685335    Schwarz criterion-1.963459Log likelihood94.84090    Hannan-Quinn criter.-1.996154F-statistic0.105721    Durbin-Watson stat2.006578Prob(F-statistic)0.745823 3- آزمون نرمال بودن جملات پسماند مدل اول مدل دوم مدل سوم 4- آزمون تصریح مدل مدل اول Ramsey RESET Test:F-statistic2.206159    Prob. F(4,80)0.0757Log likelihood ratio9.522005    Prob. Chi-Square(4)0.0493Test Equation:Dependent Variable: TOTALIMPACTMethod: Least SquaresDate: 08/04/08 Time: 20:23Sample: 4 94Included observations: 91White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & CovarianceVariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.  MARKETRETURN0.1646370.0661432.4891200.0149MOMENTUM-0.0007270.000309-2.3518390.0211SIZE-0.0738940.048817-1.5136820.1340TURNOVER0.0411000.0365471.1245760.2641VOLATILITY-1.06E-055.31E-06-1.9870590.0503BAS-1.20005014.73187-0.0814590.9353C3.5658961.4600072.4423830.0168FITTED^2-1.1784400.455206-2.5888050.0114FITTED^31.4504200.4843942.9942960.0037FITTED^40.8992980.2721863.3039810.0014FITTED^5-0.7550220.235408-3.2072960.0019R-squared0.577286    Mean dependent var0.424602Adjusted R-squared0.524447    S.D. dependent var0.728331S.E. of regression0.502259    Akaike info criterion1.573525Sum squared resid20.18116    Schwarz criterion1.877036Log likelihood-60.59541    Hannan-Quinn criter.1.695973F-statistic10.92533    Durbin-Watson stat1.524816Prob(F-statistic)0.000000 مدل دوم Ramsey RESET Test:F-statistic0.801026    Prob. F(4,81)0.5280Log likelihood ratio3.607889    Prob. Chi-Square(4)0.4617Test Equation:Dependent Variable: PERMAMENTIMPACTMethod: Least SquaresDate: 08/04/08 Time: 20:22Sample: 2 94Included observations: 93Convergence achieved after 24 iterationsWhite Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & CovarianceVariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.  MARKETRETURN0.0129430.0187530.6902070.4920MOMENTUM9.73E-050.0001100.8844730.3791SIZE-0.0027640.009641-0.2867410.7750TURNOVER-0.0046040.005496-0.8376820.4047VOLATILITY-1.88E-061.42E-06-1.3245690.1890BAS1.3334502.5193060.5292930.5981C0.3306520.2818271.1732440.2441FITTED^21.0342706.8256850.1515260.8799FITTED^323.7351238.238880.6207070.5365FITTED^444.37228398.27610.1114110.9116FITTED^5-436.87581683.082-0.2595690.7959AR(1)0.2575780.1824201.4120100.1618R-squared0.408638    Mean dependent var0.021756Adjusted R-squared0.328329    S.D. dependent var0.108851S.E. of regression0.089210    Akaike info criterion-1.875739Sum squared resid0.644629    Schwarz criterion-1.548952Log likelihood99.22186    Hannan-Quinn criter.-1.743792F-statistic5.088348    Durbin-Watson stat1.927395Prob(F-statistic)0.000005Inverted AR Roots      .26 مدل سوم Ramsey RESET Test:F-statistic0.678149    Prob. F(4,81)0.6091Log likelihood ratio3.063448    Prob. Chi-Square(4)0.5473Test Equation:Dependent Variable: TEMPORARYIMPACTMethod: Least SquaresDate: 08/04/08 Time: 20:23Sample: 2 94Included observations: 93Convergence achieved after 21 iterationsNewey-West HAC Standard Errors & Covariance (lag truncation=3)VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.  MARKETRETURN-0.0927040.045144-2.0535250.0432MOMENTUM0.0007290.0001684.3463600.0000SIZE0.0676190.0265732.5446280.0128TURNOVER-0.0508840.018315-2.7783190.0068VOLATILITY6.92E-062.76E-062.5081890.0141BAS-7.8325697.571076-1.0345380.3040C-2.6558730.788178-3.3696380.0012FITTED^20.9269212.1397810.4331850.6660FITTED^3-0.5487952.948137-0.1861500.8528FITTED^4-9.88800511.80587-0.8375500.4047FITTED^5-10.5020316.23022-0.6470660.5194AR(1)0.2469080.0883582.7944020.0065R-squared0.523734    Mean dependent var-0.188332Adjusted R-squared0.459056    S.D. dependent var0.304896S.E. of regression0.224247    Akaike info criterion-0.032219Sum squared resid4.073241    Schwarz criterion0.294568Log likelihood13.49818    Hannan-Quinn criter.0.099728F-statistic8.097537    Durbin-Watson stat1.919067Prob(F-statistic)0.000000Inverted AR Roots      .25 5. آزمون هم خطی میان متغیرها MARKETRETURNMOMENTUMSIZETURNOVERVOLATILITYBASMARKETRETURN 1.000000-0.051371-0.063687-0.087293 0.056912-0.039347MOMENTUM-0.051371 1.000000-0.150448-0.121221-0.144329-0.054314SIZE-0.063687-0.150448 1.000000 0.189011-0.019666 0.135575TURNOVER-0.087293-0.121221 0.189011 1.000000-0.010893 0.184245VOLATILITY 0.056912-0.144329-0.019666-0.010893 1.000000-0.130823BAS-0.039347-0.054314 0.135575 0.184245-0.130823 1.000000 6- نتایج تخمین مدل اول Dependent Variable: TOTALIMPACTMethod: Least SquaresDate: 08/04/08 Time: 19:38Sample (adjusted): 4 94Included observations: 91 after adjustmentsConvergence achieved after 10 iterationsWhite Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & CovarianceVariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.  MARKETRETURN0.1678210.0803592.0883870.0398MOMENTUM-0.0011990.000281-4.2692220.0001SIZE-0.1588870.043367-3.6638050.0004TURNOVER0.1011330.0321113.1495400.0023VOLATILITY-1.85E-054.49E-06-4.1262770.0001BAS2.21321116.506770.1340790.8937C6.5692730.9889776.6424950.0000AR(1)0.2401390.1305051.8400850.0693R-squared0.555476    Mean dependent var0.424602Adjusted R-squared0.517986    S.D. dependent var0.728331S.E. of regression0.505660    Akaike info criterion1.557901Sum squared resid21.22244    Schwarz criterion1.778636Log likelihood-62.88448    Hannan-Quinn criter.1.646953F-statistic14.81664    Durbin-Watson stat1.966942Prob(F-statistic)0.000000Inverted AR Roots      .24 Dependent Variable: TOTALIMPACTMethod: Least SquaresDate: 08/04/08 Time: 20:52Sample (adjusted): 4 94Included observations: 91 after adjustmentsConvergence achieved after 7 iterationsWhite Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & CovarianceVariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.  MARKETRETURN0.1686780.0766482.2006920.0305MOMENTUM-0.0011990.000280-4.2760380.0001SIZE-0.1562380.039842-3.9214300.0002TURNOVER0.0995510.0306973.2430180.0017VOLATILITY-1.87E-054.62E-06-4.0438540.0001C6.5598280.9698656.7636500.0000AR(1)0.2374930.1293261.8363870.0698R-squared0.555283    Mean dependent var0.424602Adjusted R-squared0.523517    S.D. dependent var0.728331S.E. of regression0.502750    Akaike info criterion1.536357Sum squared resid21.23165    Schwarz criterion1.729500Log likelihood-62.90422    Hannan-Quinn criter.1.614278F-statistic17.48068    Durbin-Watson stat1.968853Prob(F-statistic)0.000000Inverted AR Roots      .24 Dependent Variable: TEMPORARYIMPACTMethod: Least SquaresDate: 08/04/08 Time: 23:33Sample (adjusted): 1 94Included observations: 94 after adjustmentsNewey-West HAC Standard Errors & Covariance (lag truncation=3)VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.  MARKETRETURN-0.0734370.038443-1.9102900.0594MOMENTUM0.0006070.0001334.5640230.0000SIZE0.0663450.0218263.0397380.0031TURNOVER-0.0452880.015283-2.9632820.0039VOLATILITY5.86E-061.98E-062.9600370.0040BAS-5.3676966.633929-0.8091280.4206C-2.4311940.467507-5.2003370.0000R-squared0.484870    Mean dependent var-0.189905Adjusted R-squared0.449344    S.D. dependent var0.303635S.E. of regression0.225316    Akaike info criterion-0.071074Sum squared resid4.416766    Schwarz criterion0.118321Log likelihood10.34047    Hannan-Quinn criter.0.005428F-statistic13.64822    Durbin-Watson stat1.614988Prob(F-statistic)0.000000 مدل دوم Dependent Variable: PERMAMENTIMPACTMethod: Least SquaresDate: 08/04/08 Time: 21:01Sample (adjusted): 1 94Included observations: 94 after adjustmentsWhite Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & CovarianceVariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.  MARKETRETURN0.0234050.0150331.5568350.1231MOMENTUM0.0001658.02E-052.0603530.0424SIZE-0.0052440.008421-0.6227640.5351TURNOVER-0.0031390.004624-0.6788710.4990VOLATILITY-3.01E-061.05E-06-2.8577710.0053BAS3.8753362.5414041.5248800.1309C0.5565630.1969782.8255120.0059R-squared0.287760    Mean dependent var0.021361Adjusted R-squared0.238640    S.D. dependent var0.108332S.E. of regression0.094526    Akaike info criterion-1.808329Sum squared resid0.777364    Schwarz criterion-1.618934Log likelihood91.99145    Hannan-Quinn criter.-1.731827F-statistic5.858318    Durbin-Watson stat1.323954Prob(F-statistic)0.000036 Dependent Variable: PERMAMENTIMPACTMethod: Least SquaresDate: 08/04/08 Time: 21:06Sample (adjusted): 2 94Included observations: 93 after adjustmentsConvergence achieved after 14 iterationsWhite Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & CovarianceVariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.  MARKETRETURN0.0211440.0206211.0253180.3081MOMENTUM0.0001867.91E-052.3510540.0210SIZE-0.0029350.009135-0.3213170.7488TURNOVER-0.0061520.005106-1.2047370.2316VOLATILITY-2.13E-061.41E-06-1.5145970.1336BAS0.6707792.4633870.2722990.7861C0.3815240.2677131.4251240.1578AR(1)0.4302290.1367413.1463050.0023R-squared0.385245    Mean dependent var0.021756Adjusted R-squared0.334618    S.D. dependent var0.108851S.E. of regression0.088791    Akaike info criterion-1.922966Sum squared resid0.670128    Schwarz criterion-1.705108Log likelihood97.41791    Hannan-Quinn criter.-1.835001F-statistic7.609498    Durbin-Watson stat1.827488Prob(F-statistic)0.000000Inverted AR Roots      .43 Dependent Variable: PERMAMENTIMPACTMethod: Least SquaresDate: 08/04/08 Time: 21:19Sample (adjusted): 2 94Included observations: 93 after adjustmentsConvergence achieved after 5 iterationsWhite Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & CovarianceVariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.  MOMENTUM0.0001815.72E-053.1686730.0021C0.0152320.0205820.7400830.4612AR(1)0.5461050.1137004.8030450.0000R-squared0.332183    Mean dependent var0.021756Adjusted R-squared0.317343    S.D. dependent var0.108851S.E. of regression0.089936    Akaike info criterion-1.947702Sum squared resid0.727970    Schwarz criterion-1.866006Log likelihood93.56816    Hannan-Quinn criter.-1.914715F-statistic22.38374    Durbin-Watson stat1.883048Prob(F-statistic)0.000000Inverted AR Roots      .55 مدل سوم Dependent Variable: TEMPORARYIMPACTMethod: Least SquaresDate: 08/04/08 Time: 23:33Sample (adjusted): 1 94Included observations: 94 after adjustmentsNewey-West HAC Standard Errors & Covariance (lag truncation=3)VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.  MARKETRETURN-0.0734370.038443-1.9102900.0594MOMENTUM0.0006070.0001334.5640230.0000SIZE0.0663450.0218263.0397380.0031TURNOVER-0.0452880.015283-2.9632820.0039VOLATILITY5.86E-061.98E-062.9600370.0040BAS-5.3676966.633929-0.8091280.4206C-2.4311940.467507-5.2003370.0000R-squared0.484870    Mean dependent var-0.189905Adjusted R-squared0.449344    S.D. dependent var0.303635S.E. of regression0.225316    Akaike info criterion-0.071074Sum squared resid4.416766    Schwarz criterion0.118321Log likelihood10.34047    Hannan-Quinn criter.0.005428F-statistic13.64822    Durbin-Watson stat1.614988Prob(F-statistic)0.000000 Dependent Variable: TEMPORARYIMPACTMethod: Least SquaresDate: 08/04/08 Time: 23:40Sample (adjusted): 2 94Included observations: 93 after adjustmentsConvergence achieved after 16 iterationsNewey-West HAC Standard Errors & Covariance (lag truncation=3)VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.  MARKETRETURN-0.0816220.039854-2.0480420.0436MOMENTUM0.0006030.0001583.8242390.0002SIZE0.0653300.0218362.9918410.0036TURNOVER-0.0467740.015962-2.9304360.0043VOLATILITY6.09E-062.03E-063.0041080.0035BAS-8.0646877.819716-1.0313270.3053C-2.4369710.461274-5.2831360.0000AR(1)0.2154480.0835822.5776750.0117R-squared0.507784    Mean dependent var-0.188332Adjusted R-squared0.467249    S.D. dependent var0.304896S.E. of regression0.222543    Akaike info criterion-0.085300Sum squared resid4.209649    Schwarz criterion0.132558Log likelihood11.96646    Hannan-Quinn criter.0.002665F-statistic12.52692    Durbin-Watson stat1.949403Prob(F-statistic)0.000000Inverted AR Roots      .22 Dependent Variable: TEMPORARYIMPACTMethod: Least SquaresDate: 08/04/08 Time: 23:52Sample (adjusted): 2 94Included observations: 93 after adjustmentsConvergence achieved after 13 iterationsNewey-West HAC Standard Errors & Covariance (lag truncation=3)VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.  MARKETRETURN-0.0828770.042282-1.9601000.0532MOMENTUM0.0006010.0001553.8874650.0002SIZE0.0557550.0218692.5495320.0126TURNOVER-0.0403860.013657-2.9572170.0040VOLATILITY6.61E-062.10E-063.1490680.0023C-2.3989320.464303-5.1667410.0000AR(1)0.1769460.0721722.4517310.0162R-squared0.493658    Mean dependent var-0.188332Adjusted R-squared0.458332    S.D. dependent var0.304896S.E. of regression0.224397    Akaike info criterion-0.078511Sum squared resid4.330462    Schwarz criterion0.112115Log likelihood10.65074    Hannan-Quinn criter.-0.001541F-statistic13.97427    Durbin-Watson stat1.961949Prob(F-statistic)0.000000Inverted AR Roots      .18 آمار توصیفی: MARKET RETURNMOMENTUMPERMANENT IMPACTSIZETEMPORARY IMPACTTOTAL IMPACTTURNOVERVOLATILITYBAS Mean 0.090426 54.77298 0.021361 16.11408-0.189905 0.422761-4.523400 167056.50.011411 Median 0.305000-0.920000-0.005082 16.61807-0.243110 0.334369-4.389599 166408.30.006718 Maximum 1.400000 623.7300 0.338150 20.61784 0.512497 2.395760 0.910148 197100.20.412468 Minimum-1.010000-223.6400-0.238541 11.51910-0.702381-0.877487-11.21097 145534.80.000000 Std. Dev. 0.697533 189.7565 0.108332 2.330217 0.303635 0.717170 2.709537 10834.590.042155 Skewness 0.091642 1.280994 0.840606-0.264791 0.354779 0.668282-0.377489 0.5036349.303470 Kurtosis 2.124500 3.967696 3.937277 2.049262 2.408832 3.375710 2.300448 3.03038189.04097 Jarque-Bera 3.133698 29.37584 14.51109 4.638742 3.340731 7.549617 4.149176 3.97742430351.29 Probability 0.208702 0.000000 0.000706 0.098335 0.188178 0.022941 0.125608 0.1368720.000000 Sum 8.500000 5148.660 2.007972 1514.724-17.85106 39.73957-425.1996 157033111.072680 Sum Sq. Dev. 45.24938 3348699. 1.091435 504.9819 8.574077 47.83292 682.7680 1.09E+100.165266 Observations 94 94 94 94 94 94 94 94 94 Abstract Price impact of block trades is Tehran stock exchange Monitoring and controlling the price effect is one of the most vibrant areas of research in businesses, and is expanding rapidly. Effects of block trades can be helpful in understanding how the market responds. The aim of this study is evaluate the impact of block trades on stock price volatility using daily data associated with next and previous five transaction to block trade and the practical purposes is to help to predict stock prices for all users, including financial analysts, brokers, investment firms and applicants stock in Tehran Stock Exchange.This research method is inductive.in time is After the events and in purpose is applied research. In this study the price effect of block trades on the Tehran Stock Exchange is measures for the period of one year from the date of 1391/01/01 to 1391/12/30 and using the correlation between trade size, volatility, turnover, market return, momentum, BAS with the price impact of block trades is measured”. Basic data from this study, had entered into Excell after extracting from listed sources to do some calculations in order to obtain variables required in research theory. Results of measurement of the variables has entered to E-Views to test the research theory. In general the research shows that permanent price effect grows by increasing the momentum. Total price impact grows by increasing turnover and market return, while reduced by increasing trade size, volatility and momentum. Temporary price impact grows by increasing trade size, volatility and momentum, and reduced by increasing turnover and market return. Key words: Price impact, Block trades, Tehran stock exchange. Masoumeh Sahranavard Espely Islamic Azad University Rasht Branch Faculty of Accounting Department of Management and Accounting Presented in partial fulfillment of the requirements for (M.A.) degree Title: Price impact of block trades in Tehran stock exchange Supervisor: Dr. Sina Kheradyar Author: Masoumeh Sahranavard Espely